銅：不宜高估上升空間

   10月銅價出現超預期上漲，漲幅超過受益于供給側改革的鋁、鋼鐵和煤炭等商品。雖然全球大型銅礦復產需要一定時間，短線資金看好銅價，但是市場可能低估地產降溫程度，以及其對銅需求的影響，因此對銅價過度樂觀不可取。

   銅礦增產潛能依舊較大

   自2015年開始，銅價底部逐步抬升。以滬銅1712合約為例， 其2015年低點是33300元/噸，2016年低點是34660元/噸，2017年低點抬升至45050元/噸。那么是什么邏輯推動銅價底部逐年抬升呢？

   除了2016年以來全球尤其是中國經濟復蘇之外，銅礦供應出現階段拐點是最主要因素。2013年以來，銅價大幅下跌，銅礦資本支出銳減，2017—2019年新增礦山產能釋放有限。從截至10月份的各大礦企和產銅國官方發布的預估來看，可以確定的是，2017—2020年，在全球前十大銅礦企業中，2018年嘉能可非洲礦山復產增量最大，為20萬噸左右。厄瓜多爾的Mirador銅礦在2017年只有10萬噸投產，預計2018年才把剩余的10萬噸投產。

   而從全球銅礦投資潛能來看，銅礦增產潛能依舊較大，只不過存在時間差，銅礦從投資到達產需要5年左右。一方面，隨著2016—2017年銅價上漲，全球銅礦勘探活動非常積極；另一方面，一些原先推遲或者停止的銅礦項目開始重啟。其中，礦業公司計劃未來十年在智利投資大約650億美元，較大規模的項目包括El Abra Mill礦場和Sierra Gorda的復產。2018年秘魯將啟動三個大型銅礦項目，分別是Quellaveco、Justa和Michiquillay三大銅礦。

   需求回落程度或被低估

   2016年銅價上漲除了受到銅礦增產高峰結束和部分冶煉產能關閉支撐之外，主要得益于需求小幅回暖。然而，2017年下半年地產市場降幅明顯，其中9月份地產銷售進入負增長。

   隨著房地產開發投資渠道收緊，再加上棚改貨幣化對地產銷售和開工的提振作用邊際遞減，居民加杠桿臨近尾聲（按揭利率抬升、債務收入比升至較高水平），四季度地產對銅消費的拉動作用減弱是大概率事件。只不過，此前空調等家電產銷高增長掩蓋了電網投資銅消費疲軟的情況。

   不宜盲目樂觀

   盡管未來兩年銅礦增速處于低位，但是需求端隨著地產拐點出現而回落的趨勢不可忽視。再加上隨著中國經濟結構轉向以消費為主導，基建投資不大可能維持高位，銅價上方空間不宜過度高估。