“雙面”資金面：緊張或隨時出現

　　資金面從寬松到緊張的距離有多遠？5月最后一天，交易所回購利率突然走高，顯示資金面轉緊可能就發生在一瞬間。雖然過去幾周資金面表現偏寬松，短期資金利率下行較明顯，但中長期資金利率居高不下，同業存單利率、理財預期收益率乃至存款利率不斷上調，揭露了資金面的另外一面。6月1日，資金面在跨月后仍表現緊張，更傳遞出市場不安的情緒。

　　分析人士指出，流動性波動的歷史規律，加上超儲偏低的現實環境，致使6月份流動性狀況存在較大不確定性。近期銀行加大了對存款和理財的爭奪力度，反映出去杠桿背景下，金融機構對流動性訴求上升，進一步增添流動性的變數。不過，資金面亦有積極變化，6月流動性出現極端異常波動的可能性較小。

　　月末緊張打破平靜

　　5月最后一天，準確地說，應該是最后半天，市場資金面突然收緊，打破了之前持續數周的平穩局面。

　　當天資金面的急劇變化突出反映在交易所隔夜回購利率的異動上。盤面顯示，5月31日午后從14：30左右開始，上交所隔夜質押式回購（GC001）利率拔地而起，自3.86%一線持續上行至最高19.5%，創出4月以來新高；盡管臨近閉市前GC001有所回落，全天仍上漲逾3個百分點。

　　時值月末，流動性收斂，非銀機構面臨一定的流動性壓力并不奇怪。業內人士指出，受監管指標約束，月末銀行通常會減少資金融出，特別是壓縮對非銀機構融資；非銀機構紛紛轉道交易所市場借錢，則容易造成場內市場流動性緊張。另外，交易所回購市場日內運行存在一定規律，通常每日14：30后資金供給會增多，利率隨之出現下行，因此一些投資者傾向于在尾盤借入資金，但一旦收盤前資金供給不見增加，此時為避免違約，有的投資者只能不惜成本地借錢，反而可能導致尾盤利率大幅走高。5月31日交易所回購市場的表現就符合這一特征。在當天14：30之前，GC001利率幾乎是趴著不動，收盤前利率上漲來得突然而猛烈。

　　倘若沒有月末這一出意外，市場參與者對5月資金面的印象或許會更好。5月份資金面其實是偏松的，尤其是下半月資金市場局部呈現供大于求。從回購利率走勢上看，5月短期資金利率明顯下行，銀行間隔夜質押式回購（R001）加權平均利率從4月底的3.11%一路下行至2.74%；7天回購（R007）加權平均利率在4月底曾漲至4.36%，5月31日為3.12%，此前一日則在2.98%。

　　交易員就稱：“之前每月20日之后資金收緊的情況沒有重現就已出乎意料，過去兩周午后還有減點資金融出，更突顯短期流動性的充裕。”

　　資金松與負債荒

　　5月份資金面總體是偏松的，但這不是事實的全部。5月份資金面還有另外一面。

　　在短期資金利率下行的同時，近期長期限資金利率始終保持高位運行，甚至繼續走高。銀行間回購市場上，5月份3個月回購利率（R3M）一度漲至5%以上，目前在4.9%左右，仍高出4月末水平40BP以上，月末6個月回購利率（R6M）報4.97%，亦比4月末高出近30BP。

　　同樣的變化亦呈現在Shibor走勢中。5月以來，隔夜和7天期Shibor均有所下行，但代表性的3個月Shibor續漲至4.58%，為2015年4月以來高位，1年期Shibor漲至4.37%，趕超1年期貸款基礎利率（LPR）更是引發熱議。

　　此外，最近銀行同業存單利率持續走高。3個月期AAA級同業存單利率從4月中的4.3%左右已漲至4.8%一線。6個月和1年期AAA級同業存單利率亦上漲20BP至30BP。

　　分析人士認為，長、短期限貨幣市場利率的背離走勢，在一定程度上表明中長期資金融資難度相對上升，市場對中長期流動性預期依舊謹慎。

　　當前市場對半年末流動性不乏擔憂，這不難理解。流動性波動的歷史規律，加上超儲偏低與監管趨嚴的現實環境，致使6月份流動性狀況存在較大不確定性。跨過月末，6月1日，市場資金面仍有些收緊，貨幣市場利率紛紛走高，就在一定程度上傳遞出市場對半年末流動性狀況的謹慎預期。

　　從歷史上看，季末時點由于央行MPA及銀監會各種監管指標考核，資金面往往會有所收緊，半年末更是容易出現大幅波動，因到年中時銀行超額備付金往往已較年初時明顯減少。流動性總量收縮，疊加季節性擾動加大，使得資金面容易收緊。據央行披露，截至一季度末，金融機構超儲率已降至1.3%，是有數據紀錄以來的次低值。盡管5月以來，超儲率或有所回升，但預計仍處于偏低水平。

　　在總量并不充裕的情況下，6月份流動性將面臨MPA等監管考核，疊加金融嚴監管和去杠桿背景下，金融機構對流動性訴求上升，容易造成流動性收緊。

　　今年以來，金融監管明顯趨嚴，銀行體系開始去杠桿，金融機構對流動性的訴求上升。分析人士指出，在過去一輪加杠桿過程中，同業負債擴張明顯，但同業負債期限較短，存在較大滾動續接需求，隨著銀行業監管收緊，同業存單、同業理財等同業負債擴張難度加大，但資產端短期調整難度大，往往只能自然到期，因此在去杠桿過程中，資產負債容易出現缺口，致使機構對負債和資金需求會在一定時期內上升。

　　值得注意的是，最近銀行紛紛加大了對傳統存款、私人理財的爭奪力度，存款利息上浮現象普遍、國庫現金定存利率大漲、理財預期收益率不斷上調，同時，同業存單利率高燒不退，正是去杠桿背景下，金融機構面臨“負債荒”的寫照。

　　緊張難免 不必恐慌

　　“5月份資金面比較寬松，但誰也不敢據此斷言6月份就不會出現緊張。”前述交易員稱。

　　資金面從寬松到緊張的距離有多遠？5月31日午后的變化或許就是個突出的例子，資金面轉緊可能就發生在一瞬間。年中監管大考、超儲率偏低、金融去杠桿，可以說是今后一段時間市場資金面將面臨的“三座大山”，疊加美聯儲議息可能帶來的擾動，6月份銀行體系流動性面臨的不確定性確實不少。但對過去一個月來，資金面出現的積極變化也不應忽視。

　　近期人民幣對美元出現加速升值走勢。中金公司等認為，當前美元處于弱勢格局，人民幣若對美元階段性走高，將有望進一步改善外匯占款，從而改善銀行體系流動性。

　　近期央行維穩流動性的態度也變得更加明確。5月份資金面轉松，主要是發生在5月12日央行超額續做到期MLF之后。5月份，央行不光通過MLF和逆回購操作增加了流動性供給，而且調整了操作期限。央行在一季度貨幣政策報告中提出，“未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主”，“MLF操作將以1年期為主”。中金公司報告指出，“長短結合的公開市場操作使得央行管理流動性更為靈活，外匯占款等長期流動性缺口使用MLF來彌補，而短期資金波動則通過短期逆回購來熨平。”

　　央行還在一季度貨幣政策報告中指出，“加強金融監管協調”，“把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡”。市場機構認為，去年8月以來，貨幣政策回歸穩健中性，貨幣條件的收緊已對金融機構具備倒逼壓力，同時今年以來金融監管趨緊，貨幣當局為避免政策疊加，引發處置風險帶來的風險，維護流動性穩定的態度比之前更加明確。

　　據媒體報道，在5月25日自律機制座談會上，央行表示已關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期。

　　另外，半年末流動性波動風險確實不容忽視，但市場對此也有充分認識，從以往來看，市場預期越謹慎，應對越充分，加上央行適時的維穩操作，資金面實際表現反而可能不會有預期那般緊張，比如去年6月和今年3月。

　　總的來看，當前金融機構對負債的爭奪愈演愈烈，加之進入6月后，季節性因素或導致市場對流動性需求上升，今后一段時間流動性出現收緊和波動加大的情況的可能性不小，但預計不會出現極端波動，資金利率依舊存在上限約束。

　　R3M與Shibor3M走勢

　　興業研究：6月資金面緊張程度可控

　　5月資金面整體寬松，但是長、短端資金利率出現背離，這背后反映出市場對于6月流動性謹慎預期的提前以及負債擴張難度的加大，并不代表資金面的緊張。近期央行提前向市場釋放穩定信號；6月中上旬預計MLF操作將對中長期資金進行及時的補充，后續財政支出亦將部分熨平流動性的波動，再加上機構不打無準備之仗，提前準備備付，6月資金面緊張程度預計整體可控，難超預期。

　　中信證券：6月流動性不會太緊

　　歷史上6月一直是流動性較為緊張的月份，疊加MPA考核因素或對市場的流動性有更大的沖擊。但從央行的近期表態，匯率市場的表現和去杠桿政策的階段性結果綜合考慮，認為6月雖然流動性將偏緊，但是總體上仍然會保持之前的特征，央行也會平抑市場緊張情緒，釋放足量流動性，6月份流動性壓力或較3月份更小一些。

　　興業證券：流動性格局邊際改善

　　中短期內，流動性格局出現了一些邊際上的改善：其一，央行關注到金融機構擔心長期流動性，開始與金融機構主動溝通，穩定市場預期。其二，通過各種措施穩定匯率，改善外部流動性。其三，金融機構已經在降風險偏好和融資需求，而且備付較為充足，流動性預期過度悲觀，短期有一定修正的需求等。這些因素會提振市場的情緒，不過嚴監管和偏緊的貨幣政策取向并未改變，政策轉向和基本面更明確的拐點信號出現還需要時日，利率還處于尋頂的過程。