任澤平：政策釋放溫和去杠桿，流動性短期修復

　　國際經濟：美國零售、核心通脹數據不及預期，美聯儲強化加息縮表前瞻指引，法國大選馬克龍當選，外圍股市繼前期走強后走穩。受汽油、食品和租金成本上升影響，美國4月CPI環比0.2%，同比2.2%；但核心CPI環比0.1%，同比1.9%，創19個月新低。美國4月零售銷售環比增速（0.4%）不及市場預期（0.6%）。美聯儲兩位官員發表講話，繼續強化加息縮表指引。中間派候選人馬克龍在法國總統大選當選，其政治立場偏中性，政策主張較為溫和，當選有利于歐洲政治經濟一體化。在“習特會”短短一個月之后，中美就十大貿易問題達成初步協議，經貿“百日談判”出現小高潮。受經濟和風險偏好回升帶動，美歐繼前期走強后走穩，港股延續強勢，美元、黃金等避險資產略漲。受美聯儲與歐日央行貨幣政策預期分化拉大的影響，歐元對美元匯率下跌，日元匯率下跌。資金流入美國，美債上漲。

　　國內經濟：地產銷售和購地回落，PPI回落CPI低位回升，出口高位略降。4月份CPI同比低位回升，主因是基數效應和非食品價格上漲。4月PPI高位回落，主因是主動補庫存進入被動補庫存和需求收縮。房地產銷售和購地延續回落，發電耗煤回落，機械延續旺盛，水泥價格上漲，菜價升，豬價降。4月當月財政收支同比增速（7.8%和3.8%）相比今年第一季度（14.1%和21%）均出現較大幅度回落。歐美日經濟向好，進出口高位略降，以美元計，4月出口同比8%，前值16.4%；進口同比11.9%，前值20.3%；貿易差額380.5億，前值239.3億。由于庫存回補接近尾聲、金融去杠桿銀行縮表、房地產調控加碼，3季度投資和經濟可能回調，經濟短期W型中期L型。

　　貨幣：信貸社融超預期，監管引致表外轉表內，央行巨量投放對沖到期流動性，資金面緊平衡。4月信貸超前值和預期，源于中長期貸款9667億元，遠超去年同期值3850億元。社融高位回落但仍超預期，主因是監管發力非標收縮，表內貸款同比增多5164億元。由于近期市場波動較為劇烈，央行進行MLF操作穩定流動性，未來貨幣政策將在施壓去杠桿、呵護流動性和穩增長之間走鋼絲。本周央行通過“PSL+逆回購+MLF”對沖了巨量流動性到期。本周R007利率為3.1537%，較上周下降13.10個BP；DR007利率為2.8908%，較上周下降9.20個BP；10年期國債收益率為3.6525%，較上周上升9.33個BP。人民幣匯率小幅貶值。

　　政策：一帶一路峰會開幕，金融監管政策釋放溫和去杠桿信號。習近平在一帶一路論壇開幕式發表演講，中國將向絲路基金新增資金1000億元人民幣，中國國家開發銀行、進出口銀行將分別提供2500億元和1300億元等值人民幣專項貸款。近期一行三會頻頻釋放“溫和去杠桿”的政策信號：5月12日央行進行4590億MLF操作，央行在一季度貨幣政策報告中表示，“縮表”并不一定意味著收緊銀根，4月份央行資產負債表已重新轉為“擴表”；銀監會12日通報會提出，自查和整改之間安排4到6個月緩沖期，實行新老劃斷，對新增業務嚴格按照監管標準進行規范，對存量業務允許其存續到期實現自然消化，對高風險業務要求銀行業金融機構制定應對預案；銀監會官員表示，針對“三違反、三套利、四不當”的銀行自查階段目前已基本結束，監管檢查準備進場，根據安排，各地銀監局將于6月底前向銀監會報送現場檢查意見書，并于7月底前向銀監會報送最終處理處罰結果；證監會召集券商資管開會，明確對集合資管產品的監管導向是整改、而非清理，證監會今后擬比照公募基金杠桿率、久期管理券商集合資管產品，依然可存續滾動發行。保監會發文要求彌補監管短板，包括加強機構股權、入股資金真實性和關聯交易監管，嚴禁代持、違規關聯持股等行為，嚴禁保險資金投資基礎資產不清、資金去向不清、風險狀況不清等多層嵌套產品，并將在5-7月開展保險業非法集資風險專項排查。

　　市場：明確溫和去杠桿，但貨幣政策和監管政策仍將保持壓力。貨幣創造體系和監管環境存在事實上的“雙軌制”，未來監管的核心是正本清源，將“影子央行+影子銀行”重新定位并納入監管，壓縮套利空間和彌補監管短板，使金融體系更好地服務實體經濟。去杠桿短期有陣痛，長期有助于擠泡沫、降成本、控風險、服務實體經濟，在需求側引發經濟二次探底，在供給側推動產能出清和行業集中度提升。我們維持股市震蕩市判斷，回調提供買入優質龍頭的機會。債市無論從基本面還是從估值來看，開始具備配置價值，但超儲率下降，收益率曲線平坦化，表明債市超跌更多地是監管升級引發的流動性緊張和機構配需求減少，未來等待監管政策和貨幣政策轉向。房地產周期長期看人口、中期看土地、短期看金融，未來房市短周期調整或到2018年上半年。

　　風險提示：地緣局勢擦槍走火；美聯儲加息縮表超預期；金融去杠桿過緊；房地產調控過緊；改革低于預期；債務風險。