全球經濟同步復蘇 地緣風險仍需警惕

 2017年一季度，全球經濟延續去年下半年以來的較好勢頭，由危機后的“大分化”格局轉為首次出現同步復蘇態勢，發達國家經濟整體走好，新興市場經濟增長也有所改善。國際金融市場運行總體平穩，美元震蕩回調，資金回流助推新興市場貨幣反彈，全球股市整體走強，原油市場大幅波動，國際金價震蕩上行。

　　展望下一階段，全球經濟增長動能短期內有望延續，但美歐日貨幣政策不同步致全球資金流向及貨幣格局更趨復雜，而法德大選及英國脫歐加大全球政治的不確定性，中東及朝鮮半島的地緣政治緊張局勢加劇等多重因素，將對全球經濟持續增長構成突出的下行風險，甚或引發國際金融市場劇烈波動。

　　全球經濟出現同步改善態勢

　　年初以來，全球經濟呈現同步改善態勢。美國經濟運行穩健，接近充分就業水平和預期通脹目標；歐洲經濟復蘇勢頭漸強，通縮基本得到控制，失業狀況好轉；日本經濟表現良好，三年來首次實現連續四個季度增長；新興市場經濟企穩回升，跨境資本出現回流。

　　國際貨幣基金組織（IMF）在2017年4月公布的《世界經濟展望》報告中，將2017年全球經濟預期增長率上調至3.5%,這是該組織6年來首次上調全球經濟增長預測。

　　展望年內，美國仍將引領發達經濟體的增長，受發達經濟體加快復蘇、大宗商品價格回升等因素的提振，新興經濟體的經濟前景也有望繼續改善。

　　1．美國經濟整體向好，加息縮表按部就班

　　2017年一季度，美國經濟運行基本穩健，關鍵經濟指標持續提升，預計一季度實際GDP增幅達到2.2%。

　　一是居民消費對經濟增長形成有效支撐，前兩個月零售額季調同比分別增長5.96%和5.94%，創下2012年3月以來的最高水平。

　　二是房地產市場銷售未受美聯儲連續加息的明顯影響，前兩個月新屋銷售季調環比分別增長5.28%和6.09%，創下2015年11月以來的新高。

　　三是就業市場持續改善，3月失業率降至近10年來的最低點4.5%，非農就業人數前兩個月均超過21萬，3月降至9.8萬，氣候因素或為主因，不足以改變美國就業向好的大趨勢。

　　四是物價保持良好水平，美國2月季調CPI同比增長2.8%，核心CPI增長2.2%，均連續第三個月突破2%的水平。

　　展望下一階段，美國經濟有望繼續保持良性發展態勢。首先，經濟景氣持續上升，一季度美國ISM制造業和非制造業的PMI指數分別為57和56.4。其次，就業形勢的持續改善將對私人消費的平穩增長形成有力支撐。在失業率持續下降的同時，勞動參與率也在不斷抬升，2、3月份已經達到2013年11月的水平，對未來私人消費起到刺激作用。第三，特朗普政府積極的財政政策將提振經濟增長。特朗普就任美國總統后，5500億美元甚至更大規模的基建投資項目箭在弦上，而減稅等措施也有望刺激個人消費和企業投資，從而拉動美國經濟增長。

　　但美國經濟增長面臨的不確定因素仍不容忽視。首先，特朗普上任后政策落地狀況引人擔憂。“新醫改方案”在國會出師不利，“禁穆令”也遭到多方抵制，而且還可能因為無法得到國會撥款，政府被迫在4月底關門。其次，貨幣政策方面，隨著美國經濟的全面改善，美聯儲在3月啟動了今年首次加息，根據美聯儲的計劃，年內還有兩次加息，具體時點在6月和9月概率較大。同時，美聯儲還不斷釋放將縮減資產負債表的信號。不過由于縮表的緊縮效應更強，因此不太可能與加息同步進行。預計最快的縮表時間在第四季度。如果美聯儲今年加息、縮表的節奏過快或者力度過猛，將對美國經濟產生不可估量的負面作用。第三，特朗普要求審查美國與所有國家的貿易關系，令美國與其主要貿易伙伴之間的貿易關系面臨巨大的不確定性。綜合來看，內生增長動力有望成為決定性因素，美國二季度經濟增速有望繼續攀升至2.4%，全年經濟增速或將達到2.2%。

　　2．歐洲經濟復蘇漸趨走強，地緣風險或短期上行

　　年初以來，歐元區和英國經濟復蘇繼續持穩，經濟景氣勢頭日漸走強。

　　首先，歐元區和英國經濟景氣延續繁榮。一季度以來，歐元區制造業和服務業經濟景氣度大幅走強，達2011年4月以來最好，主要得益于德國制造業PMI（2011年4月以來最好），與法國服務業PMI（2011年5月以來最好）持續、大幅上升。相對而言，英國制造業和服務業PMI雖然好于2016年同期，但是一季度以來有所波動，且略低于去年底數據。

　　其次，通縮基本得到控制，失業狀況持續向好。歐元區、歐盟27國、英國和德國CPI繼2月達到或超過2%后，3月分別回落至1.5%、1.9%、2.3%和1.6%，基本達到或接近央行通脹目標。相比較而言，法國通縮控制力度還須加強，年初以來CPI持續回落，3月為1.1%。同時，歐元區和歐洲主要國家失業率持續下降，英國最低，3月為4.7%。

　　展望后市，預計歐元區與英國2017年二季度及全年經濟增長預期穩中略降，英國經濟增長優勢或將縮小。與此同時，需警惕歐洲地緣風險走強可能引發的三大沖擊。

　　其一，脫歐談判風險。英國與歐盟27國將于二季度逐漸展開脫歐談判，由于英國和歐盟在移民和統一市場等談判原則上存在巨大分歧，貿易等多領域的經濟、政治影響復雜，談判期間不確定性風險巨大，或將對英國和歐盟經濟穩定增加變數。

　　其二，歐洲大選風險。進入二季度，法德大選接踵而至，伴隨而至的執政政策的變化，或對法、德乃至歐盟經濟穩定復蘇形成沖擊。

　　其三，歐洲銀行業風險。由于歐盟通脹、失業等調控目標基本或接近達成，經濟數據持續向好，歐洲央行在穩定現有寬松政策的同時，繼續擴大寬松概率低，同時年內肩負資產負債表從每月800億縮減至每月600億使命，在此背景下，本已不良率高企的意大利銀行業，處置不良措施將更為有限，面臨更大風險。整體來看，歐洲在經濟整體復蘇企穩和景氣上升背景下，需密切關注相關領域不確定性風險的變化。

　　此外，在美國加息政策和保護性貿易政策背景下，歐洲作為美國重要的貿易和經濟伙伴，必將面臨更嚴重的競爭型沖擊，從而加大英國退歐談判難度，使得歐洲大選可能出現的黑天鵝沖擊更為嚴重。而全球大宗商品價格如果繼續上升，將給英國脫歐后貿易格局變動增加更多沖擊，從而影響歐洲主要經濟體經濟增長目標的實現。

　　3．日本經濟表現良好，寬松政策仍將持續

　　2016年，日本經濟表現較好，四季度GDP環比折年率達到1.2%，實現三年來首次連續四個季度增長。2017年一季度，日本經濟延續了去年的溫和復蘇態勢：一方面，貿易開始回暖，日本2月份經調整經常賬戶順差達到2.81萬億日元，同比增長18.2%，實現連續32個月上漲，其中，出口貢獻最大，漲幅達12.2%；另一方面，通縮壓力似有緩解跡象，日本核心CPI結束了連續10個月的負增長，1、2月增長率為0.1%和0.2%。此外，在制造業方面，3月日本PMI為52.4，機械訂單、產出均有增加。預計一季度日本GDP增速有望達到1.0%。

　　日本經濟未來仍面臨一系列挑戰。首先，弱勢日元優勢恐難持續。受美聯儲貿易新政可能對日本央行維持弱勢日元的量化寬松政策進行干涉、地緣政治風險頻發等因素的影響，日元作為避險資產，未來升值將是大概率事件，對日本的出口形成打擊。第二，國內消費持續低迷，截至2月，日本家庭消費性支出已連續12個月下跌，消費不振將導致日本政府無法完成2%的通脹目標。最后，低生育率和人口老齡化趨勢持續嚴峻，勞動人口下降和養老費用的上升使得日本家庭背上了沉重的負擔。為了壓制日元匯率走強，抗擊通脹頑疾，以及應對國際市場的不確定性，預計日本政府在未來仍將保持寬松的貨幣政策。預計日本2017全年GDP增速有望達到0.8%。

　　4．新興市場經濟持續向好，推動跨境資本回流

　　2017年一季度，新興市場經濟基本面持續改善。俄羅斯和印度1-3月制造業PMI指數已在擴張區間；巴西制造業同期PMI指數雖仍低于50，但走高趨勢明顯。從貨幣政策來看，為刺激經濟增長，巴西分別于1月、2月和4月連續三次大幅降息，基準利率從13.75%降至11.25%，俄羅斯3月將基準利率從10%下調至9.75%，為2016年9月份以來首次；為抑制通脹抬頭及美聯儲加息引發的資本外流，印度在2017年4月6日加息25個基點至6%。

　　展望年內，預計新興市場經濟或將持續復蘇，巴西和俄羅斯將逐步擺脫負增長困擾，印度則有望繼續保持高增長勢頭。值得擔憂的是，美聯儲的加速加息進程以及貿易保護主義的日益抬頭可能會不斷加大對新興市場經濟體的沖擊力度，或將加大部分新興經濟體的金融風險，再加上朝鮮半島局勢和敘利亞局勢有所惡化，不排除部分新興市場國家再次遭受資本外流和貨幣貶值的沖擊。預計2017年新興市場經濟增速由2016年的4.1%小幅提升至4.5%。

　　國際金融市場走勢回顧與展望

　　1．美元震蕩貶值，新興市場貨幣持續反彈

　　2017年一季度，美元匯率并未受到3月美聯儲加息的提振，在特朗普“弱勢美元”言論、歐洲經濟向好以及通脹有所上升的影響下，美元整體承壓并出現震蕩貶值態勢。截至4月14日，美元指數收于100.51，較上年末貶值1.84%。在此背景下，受歐洲通脹迅速攀升影響，市場對歐洲緊縮政策的預期有所升溫，推動歐元兌美元匯率出現小幅升值，至4月14日，歐元兌美元匯率收于1.0611，較上年末升值0.89%。

　　受地緣政治局勢緊張以及美元貶值的影響，日元兌美元匯率持續升值至5個月高位，截至4月14日，日元兌美元匯率收于108.63，較2016年末大幅升值7.16%。受英國經濟數據較為樂觀的影響，英鎊兌美元匯率有所反彈，截至4月14日，英鎊兌美元匯率收于1.2525，較上年末升值1.32%。年初以來，受跨境資本持續流入新興市場的支撐，新興市場貨幣兌美元繼續出現大幅反彈，摩根大通新興市場貨幣指數上漲4.2%，墨西哥比索兌美元匯率大幅升值11%，巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度盧比和南非蘭特兌美元分別升值4.06%、7.21%、5.35%和0.97%。

　　展望年內，受美聯儲加息提速的支撐，預計短期內強勢美元格局仍將持續，美元指數或將在100的高位上震蕩盤整。

　　其一，雖然歐元區和英國的CPI已經接近目標區域，但是經濟增長并未出現根本性向好，就業和工資收入增長較為緩慢，致使英國央行和歐洲央行短期內較難開啟加息節奏，大概率維持寬松貨幣政策，歐元仍將受到拖累。

　　其二，法國大選和英國退歐談判不確定性依然存在，風險持續發酵下，英鎊和歐元難言強勢。

　　其三，美國歷次減稅政策下，國內私人投資和私人消費同比增速在短期內均顯著提高，整體經濟增速和通脹水平也顯著抬升，一旦特朗普減稅計劃落地，經濟景氣和通脹水平向好下，美元短期或趨主動走強。在此背景下，歐元、英鎊、日元和新興市場貨幣或將出現不同程度的貶值。

　　2．全球股市整體走強，未來動蕩調整概率較大

　　年初以來，受全球經濟回暖、通脹上升以及企業獲利等利好因素影響，全球股市整體向好。截至4月17日，MSCI全球指數較年初上漲5.34%，同期MSCI新興市場指數上漲11.38%。從不同市場來看，美國納斯達克指數上漲7.84%、德國DAX30指數上漲5.47%、巴西BOVESPA指數上漲4.32%，漲幅居前。美國道瓊斯工業指數和標普500指數、法國CAC40指數、倫敦金融時報指數均實現不同幅度的漲幅。而日經225指數和俄羅斯RTSI指數表現慘淡，分別下跌4.07%和6.87%。

　　年初以來，美股穩健上行。主要原因如下：一是美國經濟復蘇勢態良好，今年以來消費平穩增長，勞動力市場持續改善、房地產業擴張勢頭不減，美國經濟內生增長動力不斷增強，美股上行基礎穩固；二是“特朗普交易”不斷釋放動能。投資者對特朗普政府財政刺激政策的樂觀預期不斷發酵，為股指上漲推波助瀾；三是市場對美聯儲加息的擔憂心理已逐漸消化，經濟基本面改善和企業盈利狀況比較樂觀使美股多頭趨于活躍。

　　展望下一階段，美國經濟復蘇的大勢基本確定，美聯儲加息風險逐步減弱均有助于美股維持強勢。但是“特朗普交易”似已形成強弩之末的態勢，而且敘利亞、朝鮮等地緣政治風險陡增，恐對美股形成打壓。綜合考慮，美股仍可維持震蕩上行的趨勢。

　　歐股整體表現良好，上漲動力主要來自于三方面：一是歐洲經濟的基本面不斷改善，制造業和服務業增長強勁，就業形勢持續好轉，對股市形成利好；二是歐洲央行多位高管仍然釋放寬松信息，即只有通脹目標穩定實現后才會考慮改變貨幣政策立場；三是英國脫歐已成定局、極右翼政黨在荷蘭大選中失敗，歐盟未來的不確定性暫時有所下降，緩解了投資者的避險情緒。展望未來，歐洲經濟復蘇的基礎持續向好，但民粹主義的“國民陣線”在法國大選中能否上演“黑天鵝”令人擔憂；同時，意大利主張脫歐的“五星運動黨”支持率居高不下；土耳其修憲風波、蘇格蘭再次推動脫英公投等地緣政治風險層出不窮，歐股未來可能會加劇波動。

　　日本股市比較低迷。主要原因在于日本經濟雖然維持增長態勢，但消費增長幾近停滯，物價水平依然低位徘徊，而日元的升值趨勢也對企業的盈利前景造成不利影響。下一階段，日本經濟復蘇的前景應比較明確，但不利因素在于日本央行超寬松貨幣政策的效力也持續衰減，結束通縮的任務仍然艱巨，加上朝鮮半島地緣政治風險的急劇上升，未來日股維持低位震蕩的概率較大。

　　在全球經濟形勢有所改善，國際大宗商品價格企穩等因素的刺激下，新興經濟體主要股指出現明顯上漲，俄羅斯股市出現下跌的原因主要是投資者所期待的特朗普上臺后，會解除對俄制裁的預期破滅，從而引發俄羅斯股市走低。展望未來，新興經濟體經濟對外依賴性大、產業結構較為單一束縛新興經濟體的穩定增長，地緣政治風險也居高不下，投資者需謹防新興市場股指大幅向下波動的可能。

　　3．原油市場大幅波動，黃金價格震蕩上行

　　2017年一季度，國際原油市場大幅波動，1、2月油價持續高位盤整，3月初開始斷崖式下跌，3月底出現小幅反彈。受去年石油輸出國組織（OPEC）國家減產協議達成的影響，國際油價一直保持在50-55美元/桶的區間高位波動。較高的油價引發了頁巖油產量的迅速增加，美國石油協會（API）在3月初公布了原油庫存大幅上升的消息后，國際油價開始斷崖式下跌，消息公布當日跌幅就超過了5%。此外，美聯儲3月再次加息，也對油價形成壓制。截至3月31日，WTI原油價格收于52.08美元/桶，較年初下降了2.47%，布倫特原油價格收于53.62美元/同，較年初下降了5.45%。

　　展望未來，OPEC凍產協議的影響將進一步支撐油價，一方面，OPEC國家原油產量已經連續三個月下降，減產幅度超過此前承諾的目標，減產成效顯著；另一方面，OPEC最大產油國沙特提出希望在5月會議上延長減產協議，若此提議能夠實現，未來油價將會持續上升。此外，隨著美國對敘利亞的軍事打擊逐漸升級，中東地區的原油生產將會受到一定打擊，同時，美國對中東地區的干預加大，也可能影響中東地區的政治格局，進而對原油生產帶來不利影響。預計國際油價在未來有望進一步上升，回歸55美元/桶以上。

　　黃金價格自2017年以來一路高歌猛進，從年初的 1145.2點迅速拉升，直至2月底達到1263.87點，漲幅超過10%。截至3月31日，黃金現貨價格收于1248.78點，一季度漲幅達到8.78%，這是自2016年一季度以來的最大季度漲幅。一方面，受到季節性因素的影響，年初黃金價格迅速攀升，中國春節與印度排燈節的到來使得兩大黃金市場需求升溫，推動金價走高。另一方面，雖然美聯儲在3月份再次加息，但考慮到其持續上漲的通貨膨脹率，美元的實際利率正在下降，在此背景下，作為抗通脹的首選資產，黃金價格持續上升。

　　進入二季度以來，不斷攀升的地緣政治風險正在推動黃金、日元等避險資產走高。隨著美國對敘利亞的軍事打擊愈演愈烈以及朝鮮半島問題進一步升級，國際資本開始涌入黃金“避風港”，推動金價持續上漲。未來受地緣政治風險以及美聯儲貨幣政策的疊加影響，黃金市場將出現劇烈波動，預計金價有望突破1300點，但仍應警惕技術性回調。

　　4．全球債市收益率短期下行，全年或將整體上揚

　　年初以來，在全球地緣政治風險推動下，全球債市收益率由升轉跌。

　　首先，美債收益率持續下跌，截至4月14日，美國10年期國債收益率較年初下跌0.21個百分點，至2.24%，接近特朗普當選前水平。考慮到美國經濟增長和就業數據亮麗，通脹達到美聯儲預期目標，美債收益率不升反降，主要反映了投資者的三種擔心：對美國加息節奏的擔心，對法國大選的擔心，對特朗普減稅、基建等政策能否落地的擔心。

　　其次，歐洲債市分化加劇。截至4月14日，與年初相比，英、德10年期國債收益率分別下跌0.32和0.03個百分點，至1.06%和0.17%；法國和意大利10年期國債收益率分別上升0.26和0.49個百分點，至0.92%和2.31%。歐債市場的分化凸顯出投資者對地緣風險的擔憂：由于擔心法國極右翼政黨獲勝，以及對意大利銀行業的擔憂，一方面市場紛紛拋售法債和意債，另一方面大舉買進經濟數據和增長前景向好的英債與德債。

　　第三，日本債券收益率大幅下挫。由于日本金融管理局正在監控貸款人海外債券投資活動，日本投資者減緩外債購買速度，更多買進日元債券。截至4月14日，日本10年期國債收益率較年初下跌0.05個百分點，至0.003%。

　　第四，新興經濟體在資本外流壓力減輕情況下，債券收益率穩步下行。俄羅斯和巴西10年期國債收益率分別較年初下跌0.22和1.10個百分點，至7.92%和10.19%。

　　展望后市，美聯儲年內再次加息，發達經濟體間經濟增速差距或進一步擴大，歐元區貨幣政策年內維持現有寬松力度，這些都將推動全球流動性趨緊，激化全球資本競爭，預計將推動債市收益率年內整體呈現上揚走勢。但是，由于英國脫歐和法德大選，以及特朗普政策變動和日本加大外債購買監控力度，增加地緣風險，因此債券市場短期仍將呈現波動態勢，不排除收益率再次下跌的可能。

　　在目前特朗普政策能否如期實施尚不明朗情況下，短期美債收益率或將繼續下行。隨著二季度法國大選來臨，英債和德債收益率繼續下行概率加大。如果日本貨幣政策寬松力度沒有大幅變化，日債收益率短期仍將小幅下行，但轉負可能性小。受上述因素影響，新興市場未來可能再次出現資金外流，多數國家國債收益率上行概率較大。

　　全球主要經濟體經濟增速及預測

　　單位：%

　　2016 2017

　　第三季度 第四季度 全年 第一季度 第二季度 全年

　　美國 1.7 2.0 1.6 2.2 2.4 2.2

　　歐元區 1.8 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6

　　德國 1.7 1.8 1.7 1.5 1.4 1.5

　　英國 2.0 1.9 2.0 2.3 2.0 1.5

　　日本 1.2 1.2 0.9 1.0 1.2 0.8

　　中國 6.7 6.8 6.7 6.9 6.8 6.5

　　印度 7.4 7.0 7.3 6.8 6.9 7.3

　　巴西 -2.9 -2.5 -3.6 -1.8 0 0.5

　　俄羅斯 -0.4 0.3 -0.6 0.4 0.7 1.0

　　發達經濟體 —— —— 1.7 —— —— 2.0

　　新興市場 —— —— 4.1 —— —— 4.5

　　全球 —— —— 3.1 —— —— 3.5