焦炭 做多時機仍不成熟

引言

　　春節之后，伴隨著鋼材貿易商主動補庫激情的高漲以及下游終端需求的啟動，鋼材及鐵礦石現貨價格持續上漲。其中，螺紋鋼全國均價累計上漲19%，至3935元/噸；62%品位鐵礦石北方港口價格累計上漲15.6%，至705元/濕噸。然而，同為黑色產業鏈的成員，煤焦現貨市場卻是一番慘淡景象：在2月至今的時間里，焦炭現貨價格經歷了四波下調，累計跌幅高達210元/噸；國產煉焦煤部分煤種的價格也出現松動，近期下調80—130元/噸，只有山西優質主焦煤的價格依然堅挺。這種煤焦與鋼礦價格走勢背道而馳的現象，與煤焦前期的階段性供需錯配有關。

 2016年四季度焦炭轉入過剩狀態

　　回憶2016年三季度，276工作日政策以及汽運新政的實施導致焦炭供應短期難以大幅提升，而對應的需求端卻是原材料庫存處于極低位置的鋼廠訂單情況好轉、試圖提高產量，于是，焦炭經歷了一波由鋼廠補庫引發的價格持續追漲的火爆行情。

　　煉焦利潤隨之飆升，焦炭銷售的回款壓力驟減，焦化廠體驗了一把“翻身做主人”的感受。

　　但是，進入2016年四季度，高利潤刺激下的焦化廠想方設法提高產量、增加焦炭供應，鋼廠卻受環保影響持續減產，再加上鋼廠在價格高位已經補足了焦炭庫存，焦炭供應過剩的表現越來越明顯。

　　從供不應求到供應過剩的轉變過程中，焦炭庫存壓力逐漸顯現，價格隨之開啟下跌之旅。

　　鋼廠復產速度與高利潤并不匹配

　　春節之后，黑色產業鏈的現貨市場發生了顯著變化，這種變化最初在鋼材市場出現端倪。雖然當時下游工地還未開工，終端需求尚未正式啟動，但是出于需求季節性回暖以及兩會期間環保限產等預期，鋼材貿易商提前采購、囤積鋼坯及成品材。從鋼材社會（貿易）庫存與價格同步上行中可以看出，貿易商有強烈的主動補庫訴求。

　　在這種氛圍下，鋼材價格呈現持續拉漲態勢，鋼廠的煉鋼利潤，尤其是螺紋鋼的煉鋼毛利，由春節前的虧損迅速恢復到當前的利潤頗豐。按照我們的估算，如果考慮原材料提前采購的價格因素，那么當前螺紋鋼噸鋼毛利高達958元，毛利率已經上升到25%的歷史高位，超過熱軋板卷856元/噸的煉鋼毛利。

　　受利潤刺激，鋼廠復產、提產動力增強。盡管春節后的高爐開工率在回升，其上升速度及幅度卻無法匹配如此高的煉鋼利潤水平。上周，全國鋼廠高爐開工率回升，至75.14%，較春節前提高1.24個百分點，提升幅度并不明顯。這可能與河北周邊地區環保限產嚴格以及部分民營鋼廠資金緊張等因素有關。高利潤驅動下，鋼廠想提高產量卻被環保壓制，直接導致鋼廠對焦炭的需求增量無法釋放。

　　此外，鋼廠經歷了2016年的補庫，已經累積了較為安全的焦炭庫存。上周的數據顯示，樣本鋼廠焦炭庫存平均可用天數為9.8天，基本保持在10天這一安全線附近。自身焦炭庫存并不緊張，加之環保限產因素依然生效，鋼廠目前并不急于對焦炭進行補庫。鋼廠對于焦炭的生產性需求提升緩慢，補庫性需求也不迫切，所以不少焦化廠反映銷售壓力較大，春節后不得不一再接受鋼廠的壓價。

　　焦化廠開工率受利潤和環保壓制

　　隨著鋼材價格中樞的上移，煉鋼利潤持續高漲，焦炭行業的供需格局再次發生變化。

　　其一，由于焦炭行業普遍出現煉焦虧損，再加上環保限產，焦炭整體供應量已經有所收縮。近幾個月來，焦炭價格跌幅遠大于焦煤價格，2016年四季度還有100—300元/噸的煉焦利潤被不斷擠壓，目前企業已經陷入虧損狀態。根據估算數據，在考慮副化產品收益的情況下，山西地區焦炭毛利降至-51元/噸，河北地區及華東地區的焦炭毛利也分別降至-29元/噸和7元/噸。另外，根據我們在山西地區實地調研的情況，單純就焦煤至焦炭的煉焦環節利潤而言，目前山西不少焦化企業已經出現50—100元/噸的虧損。考慮到焦爐煤氣進一步深加工所帶來的副產品利潤，小部分焦化企業還可以達到盈虧平衡狀態，大部分企業處于虧損狀態。

　　同是煉焦虧損，現階段焦化廠所處的環境與2016年年初相比大有不同：一是焦化行業經歷了2016年下半年的牛市，目前焦化廠資金狀況良好，不像2016年年初因資金極度緊張而不得不一再降價拋售焦炭；二是當前煉鋼利潤回升過快，鋼廠對焦炭的詢價熱情并無衰減，焦化廠與鋼廠的議價能力相對2016年年初明顯提升。也就是說，2016年年初焦化行業越虧損越生產的怪象如今不復存在了，焦化廠已經具備通過靈活調整產量來緩沖銷售價格下跌的資金條件。

　　其二，兩會召開在即，河北及周邊地區的環保限產潮再次來襲。據我們在山西地區實地調研收集的信息，環保設備不齊全的焦化廠早已被要求限產甚至停產。其中，臨汾地區限產要求最為嚴格，當地焦化廠限產幅度在30%—50%。

　　從環保限產的影響來看，實際上，焦化廠所受影響要大于鋼廠。這是因為:焦化廠限產是通過延長結焦時間來實現的，環保部門的限產文件又對結焦時間的延長做了明確規定，而鋼廠限產主要通過燒結機停產來實現，要求高爐悶爐的情況較少，在此過程中，鋼廠可以通過加大塊礦、燒結礦的采購力度來實現鋼材產量的穩定。

　　在煉焦虧損及環保限產的雙重作用下，焦化廠的開工率水平并不高。上周，全國獨立焦化廠的平均開工率低至66%。其中，焦炭主產區——華北地區獨立焦化廠的開工率低至65.5%，基本與春節前的開工率持平，但相較2016年四季度的開工率高位明顯下降。由此可見，現階段焦炭供應壓力已經有所緩解，供應過剩問題正在逐步改善。

　　鋼廠積極采購焦炭只是時間問題

　　前文已經提到，環保限產導致鋼廠對焦炭的生產性需求不高，原材料庫存較為充裕導致鋼廠對焦炭的補庫性需求不高。然而，在高利潤的持續刺激下，這種情況發生轉變只是時間問題。目前，煉鋼利潤率高達25%，鋼廠主動復產的激情將再次恢復到2016年4—5月的狀態。當時，焦炭市場形成持續上漲行情較煉鋼利潤顯著回升有一定的滯后性，這與鋼廠資金緊張、復產進程延后有關。現在，鋼材、焦炭市場與2016年4—5月的市場有相似之處，都是煉鋼利潤高企但焦炭價格慘淡，甚至煉焦持續虧損。

　　不同的是，此次導致鋼廠提產延后的主要因素變成了環保限產。我們認為，環保限產只是延后了鋼廠的焦炭生產性需求，并未阻斷煉鋼利潤向煉焦環節正常傳導。

　　至于焦炭較高的庫存，其不僅于春節后出現回落態勢，而且在鋼廠成功實現提產后，就會被快速消化掉。上周，北方三港的焦炭庫存下降至206萬噸，明顯低于春節前的229.8萬噸；大中型樣本鋼廠的焦炭庫存可用天數為9.8天，低于春節前的11.2天。此外，鋼廠的焦炭庫存可用天數由庫存絕對數量除以日均產鋼的焦炭消耗量所得，一旦鋼廠實現提產、日均產鋼量上升，理論上焦炭消耗量勢必增加，隨之而來的便是焦炭庫存可用天數的下降。當前9.8天這一并不算高的焦炭庫存使用量將激發鋼廠的補庫性需求，進而與生產性需求一起，引爆鋼廠采購熱情。

　　國產焦煤現貨價格一直較為堅挺

　　國產煉焦煤價格一直較為堅挺，其對焦炭價格具有成本支撐效應。雖然進口（中低揮發分）澳洲主焦煤價格從2016年12月的283美元/噸的高位迅速回落至如今的156美元/噸，折合人民幣價格約1264元/噸，但國產優質主焦煤的價格相對堅挺，現貨價格維持在1400—1450元/噸，未見松動。

　　國產煉焦煤現貨價格較焦炭價格堅挺，除了國企大礦的調價系統較為特殊這一因素外，也與國內煤礦春節后復產程度不及預期有密切關系。考慮到現階段煤礦庫存處于低位、取暖季結束后276工作日政策或再次回歸，焦煤供應增速受到政策壓制，后期價格大幅下跌的概率不大，近期進口焦煤價格低點可能就是中期焦煤現貨價格的底部。這意味著，即使從成本的角度考慮，焦炭現貨價格也很難繼續大跌了。

　　從上文的分析中可以看到，鋼廠對焦炭需求的啟動只是時間問題，并且在煉焦虧損和環保嚴格的環境下，焦化廠復產并不積極，焦炭現貨價格離止跌回升不遠了。只要鋼材終端需求未明顯萎縮，高企的煉鋼利潤就要伴隨著鋼廠復產、提產流動到原材料環節，進而促使焦化廠擺脫虧損狀態。

　　期貨盤面有效突破需要消費配合

　　期貨盤面上，3月第一個交易日，邢臺地區部分焦化廠提漲30—50元/噸引發了焦煤、焦炭期貨的一波迅猛漲勢。當日，焦炭1705合約增倉3.8萬手（雙邊），價格上漲5.3%，至1818.5元/噸；焦煤1705合約增倉3.3萬手（雙邊），價格上漲5.36%，至1327元/噸。比較而言，螺紋鋼1705合約、鐵礦石1705合約分別錄得0.62%和1.06%的跌幅。煤焦期貨盤面的表現讓人眼前一亮。

　　雖然期貨盤面的轉勢一定程度上體現出市場對煤焦價格預期由悲觀轉為樂觀，但盤面價格過快上漲對于期現貨市場價格的持續走高并不是好事。當日，河北邢臺地區發布的焦化廠漲價信息實際上為焦化廠單方面的嘗試性提漲，鋼廠的接受程度還未可知。即使按50元/噸的上漲幅度，當前準一級焦的市場報價也只是漲至1680元/噸，折算到盤面的倉單價格，預計在1750—1800元/噸。由此可見，焦炭1705合約3月1日的收盤價格已經漲至相對倉單價格升水的狀態，如果焦炭期貨盤面價格進一步拉漲，那么就給期現貨套利的市場參與者提供了很好的（買入現貨倉單賣出期貨合約）正套機會。

　　考慮到當前現貨市場各環節的焦炭庫存遠未到緊缺狀態，焦化廠銷售面臨挑戰，焦炭倉單，尤其是廠庫倉單的供應比較充足，現階段焦炭價格拉漲過快承受著較大壓力。具體操作上，原有的焦炭多單可以考慮減持，未入場者不宜再以當前的盤面價格追多。如果稍后盤面價格明顯回落，那么在需求啟動后價格重心上移的判斷之下，可以在低位補回焦炭1705合約多單。