去杠桿預期升溫 春節前流動性趨緊

　　資金面的松緊牽動著債市敏感的神經。受到季節和政策等多重因素的影響，近期資金面持續偏緊，國內債市跌勢未止。周二國債期貨和現券繼續雙雙下挫，SHIBOR連續三日全線上漲。

　　市場人士分析，一方面是春節即將來臨的季節性因素，另一方面是傳言央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債，對當期的利率和市場預期帶來影響。更長期來看，外匯占款持續下降勢頭未減，監管層持續去杠桿的信心堅定都給未來的流動性帶來壓力，對債市必然是利空。

　　春節前流動性趨緊

　　最近一周內，國債期貨和現券均持續在低位徘徊，國債期貨主力品種T1703在1月10日至17日跌幅1.06%。

　　去年四季度以來，央行在確定了抑制資產泡沫、防控金融風險的大基調下，開始持續收緊貨幣市場，這是導致債市暴跌的直接原因。在此背景下，債市對于資金市場更為敏感。

　　央行周一公布數據，我國2016年12月末外匯占款余額21.9萬億元人民幣，連續14個月下降。外匯占款持續減少的趨勢并沒有扭轉，成為流動性面臨壓力的一個重要因素。

　　九州證券中國首席經濟學家鄧海清認為，此次資金面緊張為兩重周期性的疊加，既在意料之中又在意料之外。意料之中是指，市場一直擔憂春節前資金會趨緊，導致1個月以上資金利率居高不下；而意料之外是因為，1月前半月的資金面非常寬松，現在資金突然趨緊還是讓人意外。

　　從過往的情況來看，春節前兩周一般都會出現一定的流動性趨緊的現象，主要是因為取現需求增大伴隨著年底繳準繳稅的壓力。天風證券固收分析師孫彬彬研究測算，商業銀行的新增資金存在較大缺口，額度達2萬億元以上。因此，商業銀行資金供給意愿在這段時期內處于較低水平。

　　周二央行公開市場繼續凈投放的2700億元，為一年來最高。目前，央行已經連續凈投放7天，累計凈投放資金7390億元。

　　中信證券(16.26 -0.61%,買入)固定收益首席分析師明明指出，長期流動性的收縮是導致近日股債波動的重要原因。外匯占款持續下降帶來的基礎貨幣缺口，銀行負債端壓縮下的廣義流動性缺口。這兩點既是導致長期流動性不容樂觀的原因，也是影響長期利率和市場預期的核心因素。

　　監管層去杠桿意志堅定

　　加劇今年春節前流動性壓力的重要原因是近期的一個市場傳聞：央行將把銀行同業存單從應付債券劃到同業負債中，且同業負債不可超出總負債的三分之一，并受到MPA（宏觀審慎評估）考核限制。

　　記者對此傳聞向央行求證，并未得到回應。但債券市場已作出了反應。業內人士看來，這意味著監管層去杠桿的決心堅定。

　　目前銀行負債管理遵照2014年5月印發的《關于規范金融機構同業業務的通知》（銀發[2014]127號）（下稱127號文），單家商業銀行同業融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3；2016年央行MPA考核又再次強化對于同業負債的考核，并根據機構重要性，對同業負債占總負債比重給予不同的考核分值。

　　明明指出，當前發行同業存單主要是計入應付債券這一科目中，并未影響同業負債占比，如若改計，勢必增大同業負債占比數值，對于大銀行而言沖擊尚可，但對于本身同業負債占比就較高，同時同業存單發行又較多的中小銀行來說，或將超出三分之一的限定要求。

　　中金固定收益部董事總經理張繼強表示，同業存單納入同業負債相當于直接進行了規模限制，堪比當年127號文對同業存款的沖擊。“目前還不清楚會否做此調整，會否新老劃斷或者給予足夠的緩沖期，但其對債市影響巨大：目前諸多中小行和部分股份制行占比超標，如果政策倒逼縮表，債市需求會明顯收縮，尤其是同業理財由于可贖回將首當其沖，處境堪比流動性沖擊中的公募債基。”張繼強稱。

　　光大證券首席固定收益分析師張旭表示，央行和監管的去杠桿尚未結束，而監管部門如銀監會還可能在春節前后下發相關文件，如《商業銀行理財業務監督管理辦法》，啟動監管去杠桿進程。

　　那么，去杠桿將持續到何時？張旭表示，只有當市場充分認識到央行去杠桿的持續性時，去杠桿的“皮鞭”才會撒手。

　　政策層面的種種因素勢必影響長期利率的走勢和市場預期，也決定了債券市場的走勢。鄧海清表示，債市仍將維持“階段性震蕩市”。“債券市場的方向需要等待央行貨幣政策明朗之后才會出現趨勢。就目前的信息來看，2017年債券市場長期方向偏空的概率較大。”