郭磊：經濟仍在復蘇周期 但加速擴張期已到尾聲

 12月制造業PMI較11月高點放緩。12月中采PMI為51.4，較上月51.7的高位放緩，但仍高于10月值。數據呈現出以下基本特征：

　　數據特征之一：需求端指標大致持平。新出口訂單的歷史準確性并不強，只能借以觀測大致趨勢。該指標本月仍在相對高位。而內需訂單則持平于上月高點。整體來看，需求并無明顯下行。這應于地產下行趨勢尚未傳遞至工業端，以及基建特別是PPP項目的高活躍度有關。

　　數據特征之二：供給端指標明顯放緩。生產、采購、進口、用工四個分項均明顯回落，顯示經濟供給端開始有謹慎反饋。換句話說，在需求尚未有明顯減速的情況下，企業主動放緩了供給修復的速度。

　　數據特征之三：庫存端指標偏弱。與生產等指標一致，原材料庫存和產成品庫存均明顯偏弱，這進一步證實企業主動放緩供給節奏，在春節前備產備貨動能不夠強。

　　數據特征之四：價格端指標超強。購進價格指數繼續回升1.3個點，達到5年以來的高位。這一回升顯然是源于價格從上游繼續向中游傳遞。從購進價格指數來看，未來一個季度的PPI應該不會太低。

　　數據特征之五：大型企業偏強，小型偏弱，中型回落明顯。大型企業繼續在53以上的景氣區間，且回落幅度小于整體，應是受原材料類行業的支撐；小型企業繼續超低景氣度，應屬出口系行業低位的影響；中型企業邊際變化最為明顯，出現0.5個點的大幅回落。

　　數據變化背后邏輯的猜測：鋼煤控價、環保限產、貨幣趨緊三個信號影響備產動能。數據變化背后可能包括三個邏輯：

　　其一是鋼煤價格預期的觸頂導致部分中游企業不再恐慌性回補原材料庫存；

　　其二是環保限產日漸升溫，供給端存在一定程度的被動收縮；

　　其三是近月融資利率回升和流動性趨緊的狀況導致企業對未來的融資環境有所警惕，政策層亦不斷釋放出貨幣政策更加中性、抑泡沫防風險及實體去杠桿的信號，基于謹慎動機，企業主動推動供給減速。

　　高頻數據指向亦大致類似：經濟仍在復蘇脈沖中，但加速過程結束。高頻指標大致也呈現出類似的特征，雖不同領域數據表現略有不同，但整體仍存在可捕捉的共性特征：

　　數據之一：發電耗煤，增速低于上月，仍處復蘇脈沖區間。12月日均發電耗煤為64.9萬噸，同比為7.8%，低于上月的8.3%，但仍在復蘇脈沖以來的變化區間（7.1%-13.2%）。

　　數據之二：粗鋼產量，同比下降特征尚不明顯。12月上旬為225.6萬噸，環比已經開始放緩。但考慮季節性之后的旬對旬同比為8.2%，在7月以來月份中僅低于9月，同比下降特征尚不明顯。

　　數據之三：焦化企業開工率，環比及同比下降極為明顯。焦化企業的開工率指標12月大幅放緩，基本跌出7-11月的復蘇脈沖區間。我們猜測這與上游價格止漲及環保限產有關。

　　數據之四：汽車半鋼胎開工率，環比及同比均在高位。12月汽車半鋼胎開工率為73.4，基本持平于上月的73.6，同比由上月的11.1%進一步上升至13.7%，呈現出超季節性的特征。

　　數據之五：生意社BCI，環比走低，好于9月之前。生意社BCI是以100種基礎原材料價格反映制造業景氣度的一個指標。12月生意社BCI為0.49，低于10-11月，但好于9月之前。

　　數據之六：衛星中國制造業指數，環比走低，好于11月之前。SMI是以衛星來觀測中國6000個工業基地有形庫存和新開工的情況所客觀擬合的一個指標，這一指標在12月為51.0，低于11月的51.4，但目前仍高于11月之前。

　　實際GDP可能再持平一個季度，價格因素推動下名義GDP仍在升勢中。從上述的數據來看，經濟仍在復蘇周期，但速度上開始有放緩跡象。

　　考慮到明年一季度基建的高景氣度大概率繼續，制造業補庫存大概率繼續，出口低基數，我們判斷實際GDP仍將持平。

　　名義GDP卻不會平著走。GDP平減指數已回升四個季度，從目前的先導指標來看（如本月的PMI購進價格指數，以及高頻數據的螺紋鋼價格和水泥價格指數），明年一季度的PPI和CPI應該不低，平減指數大概率繼續上升，名義GDP仍在升勢中。

　　建筑業引領非制造業PMI，基建是宏觀面最值得關注的五個線索之一。建筑業PMI本月為61.9，引領非制造業?；ㄦ湕l值得持續關注。

　　在我們的年度報告《名至，實歸》和后續路演中，我們建議投資者關注五個相對明確的線索：第一，全球再通脹周期和作為新漲價因素之一的原油；第二，寬財政穩貨幣背景下必須起到經濟支撐作用的基建；第三，可能即將迎來一輪基本面修復周期的全球貿易；第四，供給側改革近年成效明顯，關注其在下一階段的進一步延伸即農業供給側改革；第五，2017年是國有企業改革重點突破的首年，重點突破首看混合所有制改革。