政策邊際收緊 利率底部抬升

 2014年以來，在基礎貨幣投放渠道發生變化后，銀行對央行流動性供給的依賴與日俱增，央行貨幣政策操作的變化，很快就能傳導到貨幣市場。反過來看，貨幣市場利率已越發成為央行傳遞貨幣政策信號的載體。近期，貨幣市場利率中樞出現抬升，盡管有受到時點性、結構性因素影響，但也可看作是央行貨幣政策調整的結果。

　　目前，市場對貨幣政策邊際趨緊已形成共識。從這一點來看，雖然年底流動性波動風險和金融去杠桿出現劇烈負反饋，促使央行流動性維穩意愿階段性上升，但在短時擾動因素消退后，貨幣政策操作將回歸既定路線，“央媽”變“虎媽”或是常態，莫對維穩式“放水”期望太高，利率底部抬升已經確定，流動性難重返前期持續充裕的狀態。

　　為啥喊“媽”

　　可用資金全是向央行借的

　　四季度以來，資金利率中樞出現了明顯抬升，中長期資金利率更是大幅走高。10月以來，銀行間市場7天期質押式回購利率（R007）月均值水平不斷抬高，至今已上行近50bp。同期，3個月期回購利率（R3M）月均值則從2.84%漲至4.79%，上行近200bp。

　　資金利率中樞水平抬高，體現了貨幣市場流動性趨緊的變化，而中長期資金利率出現更大幅度上漲，則表明市場對未來流動性預期趨于謹慎。這在最近利率互換利率（IRS）利率大幅上漲中亦得到反映。

　　然而，流動性預期與貨幣政策預期從來都是如影隨形的，近期資金利率大幅上漲，既反映也影響了市場對未來貨幣政策的預期——近期市場對政策邊際收緊的擔憂顯著增強。

　　市場的擔憂是不無道理的。自從2014年基礎貨幣投放渠道逐漸從外匯占款轉向央行貨幣政策工具以來，商業銀行對央行流動性投放的依賴日漸增強。央行則對銀行體系流動性，對商業銀行的負債端有了更大話語權。

　　據官方公布的數據，今年前11個月，外匯占款已累計減少2.59萬億元。在外匯流出的大趨勢下，金融機構幾乎完全依賴央行供給流動性（財政存款年度變化不大），銀行體系流動性變化主要取決于外匯流出與央行投放角力的結果。

　　此前央行主要通過降低法定存準率來釋放流動性。不過，今年3月以來，央行就未再實施過降準，投放流動性主要靠開展公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）操作等進行。由此造成，金融機構獲取的流動性，全部來自向央行的短期借款（逆回購和MLF期限均不超過1年）。央行話語權的上升以及操作頻次的上升，使得央行貨幣政策取向的變化，很快就可以傳遞至銀行間市場，體現在流動性及市場利率的變化當中。

　　反過來看，貨幣市場利率，已越發成為央行傳遞貨幣政策信號的載體。近期，貨幣市場利率中樞出現抬升，盡管有受到時點性、結構性因素影響，但也可看作是央行貨幣政策取向調整的結果。

　　為啥變“虎媽”

　　多因素促貨幣政策收緊

　　目前貨幣政策邊際趨緊已經成為市場共識。中央經濟工作會議對于2017年貨幣政策的定調也基本印證了市場的判斷。

　　據官方新聞通稿，中央經濟工作會議中對2017年貨幣政策的定調是“穩健中性”，盡管仍是“穩健”，但含義可能已經發生了一定變化。這次提到“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。”

　　中金公司報告指出，從歷史上來看，每當貨幣政策提到“閘門”或者“流動性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執行報告中都提到了“閘門”。

　　綜合機構分析來看，今年以來，有多種原因促成了央行貨幣政策的悄然轉變：

　　一是出于穩定匯率水平，緩和資本外流的考慮。依托經濟和就業穩步改善的支持，美元已進入加息周期，而特朗普贏得美國總統大選之后，市場預期特朗普醞釀實施大手筆的財政刺激，將在未來促使美聯儲更快加息以抑制通貨膨脹。由于加息進程可能提速，近期美元異常強勢，正吸引更多資本從全球流向美國。而異常強勢的美元，令人民幣蒙受相對貶值壓力，同時資本流出有所加快。在此情況下，穩定中美利差，適度收緊流動性，提高本幣利率水平，就成了穩定匯率和緩和資本外流的一個政策選項。

　　二是出于防控金融風險的考慮。今年以來，引導金融機構去杠桿、防風險的金融監管政策可謂接二連三，對于中央銀行而言，這種監管思路主要是通過實施金融監管考核和開展貨幣政策操作來體現的，具體到今年，主要是實施MPA考核和開展流動性“鎖短放長”的操作。業內人士指出，央行實施MPA考核旨在用系統化的指標約束銀行表內外行為；實施流動性“鎖短放長”的本意則是適當拉長資金供應期限，引導銀行合理安排負債總量和期限結構，防范資產負債期限錯配和流動性風險。

　　中央經濟工作會議提到，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫。在此背景下，貨幣政策操作也出現了向防風險的傾斜。

　　三是跟隨經濟和通脹基本面進行相應調整。今年三季度以來，經濟穩中向好，貨幣政策穩增長的壓力減輕。同時，在局部需求改善和供給側改革的共同影響下，部分工業品價格出現了持續較快的上漲，通脹預期有所抬頭，并且還在增強，對貨幣政策產生邊際從緊的壓力。

　　既然貨幣政策邊際趨緊已相當明確，央行對流動性的態度出現變化也是順理成章的。從中央經濟工作會議新聞通稿來看，管理層對流動性的提法已從之前的“合理充?！弊兂伞盎痉€定”。

　　似緊非緊

　　利率底部抬高難逆轉

　　分析人士指出，貨幣政策“穩健中性”的提法與實質“從緊”之間也有很大不同，說明貨幣政策的收緊仍是有限的，近期流動性異常緊張、市場利率大幅上行，顯然是超出了“流動性基本穩定”的范疇，央行自然不會坐視不管。

　　短期來看，年底流動性波動風險和金融去杠桿出現劇烈負反饋，促使央行流動性維穩意愿階段性上升。市場人士指出，在央行連續投放大額流動性后，近兩日資金面顯著改善，整體回歸寬松格局，非銀機構流動性壓力亦明顯減輕?？紤]到年底在即，機構為應對年終監管考核和節假日現金投放進行的備付工作已進入最后時期，央行仍可能繼續給予適量流動性支持，加上財政存款一次性釋放即將到來，年底前流動性最緊張的時期已經過去，市場利率在經歷嚴重超調之后，存在一定的回調空間。

　　但是，未來貨幣政策基調邊際收緊也是明確的。這意味著，在流動性短時擾動因素消退后，貨幣政策操作將回歸既定路線，不可對維穩式放松期望過高。國泰君安(18.77 -0.37%,買入)證券報告即指出，央行對市場流動性的支援只能是“被動性”的，一旦市場情緒緩解，就不會給予“額外”的支持。展望未來一段時間，市場利率底部較前期有所抬升或難以逆轉，無論是貨幣市場利率還是債券市場利率，可能都很難再回到今年四季度以前的低位水平。