資金面：平衡很脆弱 年底不太穩

　　在上一日超額續作中期借貸便利（MLF）之后，7日央行繼續通過公開市場操作（OMO）凈回籠資金，“鎖短放長”操作之下，資金面雖維持平衡，但流動性謹慎預期不減，結構性緊張特征較明顯，跨年資金需求旺、供給少、價格貴。

　　市場人士指出，金融機構低超儲暫時難改，資金面趨緊的癥結猶存，而短期內季節性擾動因素多，央行資金投放謹慎，流動性仍存在不確定性，謹慎情緒或進一步加劇波動。不過，央行在繼續提供流動性支持，常備借貸便利（SLF）亦將適時發揮利率走廊上限的作用，流動性波動演變為“錢荒”的風險仍可控，更長期來看，流動性持續緊平衡正倒逼杠桿去化，隨著資金需求下降、期限錯配糾錯，貨幣市場穩定性或有望重新增強。

　　OMO+MLF=鎖短放長

　　7日上午，央行開展了700億元逆回購操作，包括300億元7天期、200億元14天期和200億元28天期，資金投放量較上一日增加100億元，但因當日到期逆回購增至2200億元，單日仍凈回籠1500億元，為近期連續第三次凈回籠，且單日凈回籠量創下近七周之最。此外，當日還有115億元的6個月期MLF到期。

　　央行已于上一日（12月6日）開展3390億元的MLF操作，超額完成對到期MLF的續作。對此交易員表示，央行通過MLF操作，向金融體系一次性注入了大額流動性，故通過OMO回籠部分短期流動性不會對流動性總量造成太大影響。與此同時，跨月后，銀行體系流動性緊勢緩和，資金面逐漸恢復寬松，也為央行公開市場凈回籠操作創造了條件。

　　12月初以來，銀行類機構資金融出增多，機構平頭寸難度下降，銀行間市場資金面逐漸恢復寬松，貨幣市場利率紛紛出現不同程度的回落。央行相應調減了逆回購交易規模，在存量逆回購到期量較大的情況下，OMO再度轉向凈回籠。

　　據Wind數據，本周（12月3日至9日）共有9350億元逆回購到期；截至12月7日，已有5600億元逆回購到期，央行公開市場操作累計凈回籠3300億元；12月8日和9日，還分別有1450億元、2300億元逆回購到期；目前來看，只要資金面不再度轉緊，預計OMO大概率將保持凈回籠。

　　交易員稱，央行縮減逆回購交易量，讓存量逆回購自然到期回籠，可適當降低逆回購存量規模，從而為后續操作提供空間。同時，月初資金面尚可，配合MLF續作，公開市場凈回籠對流動性的影響尚可控。

　　總體尚可+結構緊張=不穩定

　　7日，雖然OMO連續三日凈回籠，但市場資金面仍比較平穩，貨幣市場利率繼續窄幅波動。

　　7日早間公布的SHIBOR短降長升。其中，隔夜、7天期Shibor分別下跌0.7bp和0.2bp至2.292%、2.491%，兩周及更長期限Shibor則全線繼續走高，其中跨年的1個月Shibor上漲2.4bp至2.9996%，3個月Shibor漲0.95bp至3.1134%。

　　銀行間市場存款類機構回購利率方面，7日，隔夜回購利率加權平均值繼續持穩在2.21%，指標7天回購利率則小漲2bp至2.39%，稍長期限的14天跌近8bp，21天回購利率則保持穩定，而跨年的1個月回購利率大漲51bp至4.01%。

　　交易員表示，昨日回購市場流動性整體均衡，公開市場操作連續三日凈回籠尚未打破跨月后資金面轉暖的格局，大行、股份行均有隔夜、7天等短期資金融出，大部分機構平掉頭寸的難度都不大，不過跨年資金依然需求旺、供給少、價格貴，長期限回購利率持續上漲亦表明機構對跨年流動性的預期仍謹慎。

　　市場人士指出，未來流動性依然存在很大不確定性，也正因為如此，機構才普遍加大對跨年跨節資金的融入，以抵御潛在的流動性波動。

　　維穩壓力+政策受限=有波動

　　11月底流動性異常緊張，跨月后又自行恢復，說明邊際因素和情緒因素短時放大了貨幣市場波動，跨月后隨著邊際不利因素消減，市場情緒有所緩和，流動性出現了自我改善。但值得注意的是，目前整體流動性狀況只能說是均衡，還談不上很充裕，這是金融機構超儲率偏低造成的。

　　央行數據顯示，截至9月末，金融機構超額準備金率為1.7%，已降至年初以來最低，也是2012年各季度數據最低值。10月至今，央行雖通過OMO、MLF乃至其他貨幣政策工具凈投放了一定量的流動性，但考慮到同期外匯占款繼續保持大幅下降，超儲改善可能并不明顯。超儲限定了金融機構可用于結算和備付的資金總量，低超儲正是銀行體系流動性趨緊的癥結所在。當前，由于外匯占款在加速下滑，而貨幣政策受限于多種因素不能大舉放松，在年底財政存款大額釋放前，預計低超儲狀況仍會持續一段時間。

　　與此同時，年底階段到春節前這段時間，流動性季節性擾動因素仍不少，在流動性總量有限的情況下，造成的邊際沖擊較大。市場人士指出，進入12月中旬后，預計年末效應將開始顯現，監管考核和節假日備付驅使機構加大對跨年跨節資金的融入，機構出資的意愿也會降低，尤其是受MPA考核影響，非銀機構融資難度會明顯加大，從而會從邊際上及結構上對流動性供求造成不利影響。往年情況表明，年末效應遠比月末效應更顯著。不僅如此，明年春節靠前，跨年后機構很快將面臨春節前集中取現的壓力，因此需要提前開展資金備付，春節效應可能與年末效應產生疊加共振，加重對流動性的不利影響。

　　短期內，市場對流動性的謹慎預期也很難出現明顯改善。市場對流動性的謹慎預期源于對貨幣政策走向的擔憂。今年8月以來，貨幣政策邊際收緊已比較明確，盡管貨幣政策取向沒有顯性調整，包括OMO、MLF在內的貨幣政策操作利率也沒有調整，但央行流動性調控從偏松向中性甚至中性偏緊的調整實質上產生了邊際緊縮的效果，過去一段時間，資金利率出現了較明顯且持續上漲就反映了貨幣政策態度的微妙變化。

　　市場人士指出，貨幣政策正明顯轉向真穩健，背后原因主要有三點：一是防止人民幣匯率貶值失控，需要保持必要的內外利差水平，海外市場利率止跌反彈，限制國內貨幣政策繼續放松，甚至可能帶來利率上調的壓力；二是金融風險暴露引發決策層關注，央行工作重心階段性向控杠桿、防泡沫、防風險上傾斜；三是國內外經濟增長預期改善，通脹預期有所抬頭，貨幣政策有條件向穩健回歸。短期來看，受制于匯率維穩和防控風險的需求，并且考慮到經濟基本面穩定、通脹預期有所抬頭、海外不確定性較多，未來貨幣政策保持穩健甚至略微收緊的可能性較大，對流動性的謹慎預期難以根本改善。

　　另值得一提的是，過去一年多時間，在流動性持續寬裕、資金成本持續穩定的流動性環境下，面對資產收益水平下降而負債成本剛性的局面，金融機構普遍采取加杠桿的方式，向風險要收益。金融加杠桿放大了整體資金需求、拉長了資金流通鏈條，埋下了利率波動的風險隱患，并且金融加杠桿建立在貨幣政策保持寬松的背書之上，一旦流動性持續收緊或者預期收緊，就可能促發去杠桿機制，引發流動性風險。

　　目前看，在年末財政存款集中投放前，金融機構低超儲格局暫時難改，資金面趨緊的癥結猶存，而短期內季節性擾動因素多，央行流動性投放又受限，流動性仍存在不確定性，恐慌性情緒則可能進一步加劇市場波動。

　　不過，市場人士指出，預計央行仍將適時提供流動性支持，SLF亦將適時發揮利率走廊上限的作用，流動性波動演變為“錢荒”的風險仍可控，更長期來看，流動性持續緊平衡正倒逼杠桿去化，隨著資金需求下降、期限錯配糾錯，貨幣市場穩定性或有望重新增強。