供給側改革之去杠桿

　　供給側改革可以分為加減乘除，去杠桿涉及金融領域，具有撬動效應，就是其中的除法。古希臘著名科學家阿基米德說：給我一個支點，我就能撬動地球。對一國杠桿率的衡量一般可以按照家庭、非金融企業、金融企業和政府四個部門分別測算加總。

　　2015年12月中央經濟工作會議明確將“去杠桿”列為五大任務之一。從國際經驗來看，加杠桿如飲酒喝蜜，施行順暢；去杠桿如鐵馬冰河，艱難險阻。本文嘗試從未來幾年中國杠桿率的可能路徑，高杠桿問題主要的集中領域和防范去杠桿過程中的金融風險等角度，對本輪去杠桿進行簡要闡述。

　　今后幾年整體降杠桿難度很大，主要是由于實體經濟投資回報率過低，需要依靠加大杠桿維持經濟增長。根據相關測算，要實現全面“建成”小康社會的總體目標，未來五年我國經濟增速應該保持在6.5%以上。中國社會科學院發布的《中國國家資產負債表（2015）》中的統計數據：截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結構上，居民部門杠桿率為40%左右，金融部門杠桿率約為21%，包含地方融資平臺的政府部門杠桿率約為57%，非金融企業部門杠桿率高達156%。

　　根據中國債務累積模型，我們發現，如果資本回報率大于債務利息率，中國杠桿率收斂于一個常數。如果資本回報率小于債務利息率，中國杠桿率將不再存在穩態解，而是隨著保增長的要求而不斷升高。我認為，未來五年在有保底線增長目標存在的情況下，如果實體經濟投資回報率持續低于融資成本，那么，全社會杠桿率水平不僅很難降低且可能持續攀升。

　　高杠桿率問題主要集中在非金融企業，特別是國有企業。從國際經驗看，一國的總體杠桿率水平并不一定是風險的癥結所在，高杠桿背后的結構性問題才是重中之重。我國非金融企業杠桿率全球第一(156%，遠超90%的全球警戒水平)，債務風險突出。我國去杠桿的關鍵就在非金融企業部門，特別是國有企業、產能過剩行業。

　　從行業分布上看，越是那些產能過剩的行業、資本密集型行業，其杠桿率越高，尤其是在鋼鐵、媒體、造船、地產、有色、基礎化工等行業。同時，這些周期性行業對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。1997-2015年期間，我國國有企業的增量資本產出率（即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）平均為4.2左右。這一數據與處于相似增長階段的發達國家相比，我國現階段的增量資本產出率(ICOR)數值明顯偏高。我國單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，企業的資金周轉大幅度放緩增加了進一步融資需求，但企業自身的現金流創造能力卻大幅度下降，這必然帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。非金融企業債務將近70%來自國有企業，特別是上文提到的產能過剩行業和地方融資平臺。然而，從A股上市公司的數據來看，國企杠桿率上升的同時，資本性支出卻沒有明顯增加。這說明國企債務融資加杠桿之后，有很大部分資金并沒有進入實體經濟，有的是通過成立財務公司等渠道進入資本市場，有的通過各種方式以高于貸款利率的融資成本滿足其他經濟主體的融資需求。

　　要重視去杠桿過程中的金融風險。20世紀80年代，伯南克等人的開創性研究使得金融周期理論取得突破性進展，其后的一系列研究奠定了金融周期理論基礎。金融周期是一個較新的概念，它主要是指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化。央行實證分析表明，在金融高漲期和衰退期，經濟增長率較低，同時容易爆發金融危機。我國目前從信貸和房地產等金融屬性領域考察，已經處于金融周期的高漲期。非金融企業、金融企業、地方融資平臺等部門著手去杠桿的過程中，很可能帶來信用違約、銀行壞賬增加、資產抵押物重估等一系列信用沖擊。在金融周期頂部的信用沖擊很可能帶來意想不到的風險，因此在“去杠桿”的過程中，應該把防范金融風險放在突出位置。

　　誠然，“去杠桿”在我國現階段并不僅僅是一個總量的問題，非金融企業的杠桿率是問題的關鍵，特別是產能過剩行業的國有企業。