現階段我國發生匯率危機的概率不高

　　外匯儲備是關心國際金融問題的朋友們經常討論的一個話題。我國外匯儲備規模的變化軌跡大致可分為五個階段（見圖1）。入世到2011年為快速上升期（增長勢頭未受到國際金融危機的顯著影響），2011年9月進入長約一年的增長停滯期，2012年底到2014年6月恢復高速增長，2014年6月拐點出現，2015年8月匯改后加速下降，至今年6月已降至2011年中的水平（約3.2萬億美元）。

　　在我國外匯儲備的問題上我們經常會聽到一些擔憂的聲音，比如在危機前后幾年間許多專家認為我國外儲的規模過大，而去年底以來外儲規模的急速下降又使不少專家擔心現有規模不足以防范可能發生的匯率危機。又比如人民幣對美元升值期間外匯儲備遭遇價值損失的說法，也一度非常流行。上述觀點是否合理？在外匯儲備的問題上可能存在哪些誤解？筆者簡單談談自己的看法。

　　第一，外匯儲備的定義和成因。外匯儲備是一國央行持有的外匯資產，外匯儲備的規模因央行干預外匯市場而變化。就我國的實際情況來說，在相當長一段時間內，諸多結構性因素和資本賬戶管制使得經常賬戶與非官方金融賬戶同時呈現出順差態勢，對人民幣造成較大的升值壓力，央行出于穩定名義匯率的目的干預匯市，使得外匯儲備不斷增加。全球金融危機爆發以來，外需的減弱使得經常賬戶順差趨于縮水、資本賬戶管制的放松使得私人資本加速流出，人民幣的升值壓力逐漸減弱乃至出現逆轉，（受市場預期等因素的影響）短期內甚至一度出現過頗大的貶值壓力，央行為了避免人民幣過快貶值而在匯市上出售外匯，這應該是2014年后外匯儲備持續減少的主要原因。

　　第二，外匯儲備是誰的財富？本幣升值是否導致財富損失？這涉及外匯儲備的性質。外匯儲備是我國對外資產的主要組成部分，當然也就是我國的財富。從核算的角度看，我國外匯儲備的增量經常賬戶順差+FDI流入=（可支配收入–支出）+生產性資產售出，因此我國外匯儲備賬戶中增加的每一分錢，要么來自于我國居民未“消耗”的當下收入流（對應經常賬戶順差），要么是因為我國居民出售了未來收入流（對應FDI流入），好比勤勞節儉和賣田賣地都可以致富。外匯儲備雖然是“我國”的財富，但嚴格來說并不能被視為“我國居民”的財富，因為它出現在央行而非居民的資產負債表中。事實上，在居民被強制或自愿結匯的那一刻，居民已獲得了等價值的本幣資產，這筆外匯資產事后可能產生的損益便與居民無關了。那么人民幣對外幣升值是否會導致我國外匯儲備價值的損失呢？筆者認為答案為否。外匯儲備說到底是對外國商品或服務的索取權，其價值只與其外幣價格和外幣的幣值有關——至少在本幣成為外國的儲備貨幣前是這樣。以匯率風險為由批評我國外匯儲備規模過大是不合理的。

　　第三，外匯儲備的“最優”規模。人們往往從外匯儲備的功能出發回答這一問題。比如早期文獻認為外匯儲備的規模以能滿足本國一段時間的進口為宜，又如近一點的文獻將防范金融危機（特別是匯率危機和債務危機）視為外匯儲備的主要功能，從這一角度研究外匯儲備的最優規模。

　　筆者并不完全認同上述思路。在筆者看來，孤立地探討外匯儲備的最優規模意義不大，或者說，外匯儲備的規模本身未必是一個十分重要的政策目標，其水平和變化決定于也應該決定于其他更重要的政策目標（以及基本面）。以我國為例，2014年之前外匯儲備規模的擴大和之后的縮小都不是目的，而是匯率政策目標和其他因素共同作用的結果。即便因為外匯儲備規?！斑^大”或“過小”而造成了效率損失或增加了風險，該檢討的也是其他政策目標，而這一檢討也必須通過評估整體得失來進行。

　　第四，筆者同意危機前后幾年間我國的外匯儲備規模超過了“效率水平”。由于外匯儲備的持有者是央行，而央行在進行投資決策時必須首先考慮安全性，所以我國絕大部分外匯儲備都是以低風險資產的形式持有的。因此我國雖然是全球第一大凈債權國，對外投資凈收益卻長期在0附近徘徊（無怪乎丁志杰老師感嘆說“中國搞貿易掙的錢在金融上全虧光了”）。

　　但在筆者看來，與這一損失相比，匯率管制和資本賬戶管制造成的其他扭曲和效率損失更值得重視。那么目前我國的外匯儲備規模是否已小到以一定概率觸發匯率危機的程度呢？筆者對此持謹慎樂觀的態度。

　　首先我國的短期外債水平與經濟規?；蚯鍍斈芰ο啾冗€比較有限；其次，當下我國的內外基本面并不足以支撐人民幣的持續貶值，去年底以來較大的貶值壓力與“超調”的市場預期有關，而這又與貨幣當局不夠到位的預期管理有關；再次，即便當前人民幣匯率仍在一定程度上被高估，央行也沒有什么特別理由需要“死守”匯率（事實上央行很可能希望實現人民幣的有序貶值），而這正是大規模投機沖擊發生的先決條件；最后，央行仍具有較強的管控資本流動的能力。綜上所述，筆者認為對現階段發生匯率危機的概率不宜估計過高。