高盛預(yù)測丨2025中國經(jīng)濟如何逆風(fēng)破局，迎難而上？

11月15日，高盛發(fā)布宏觀展望系列開篇報告《Leaning Against the Wind》，直指2025年中國經(jīng)濟面臨的核心挑戰(zhàn)：如何在美國可能再度加征關(guān)稅、房地產(chǎn)低迷以及消費疲軟的多重壓力下，通過政策調(diào)控實現(xiàn)穩(wěn)定增長。報告認(rèn)為，中國政策制定者需要“逆風(fēng)破局”，在穩(wěn)定國內(nèi)消費和房地產(chǎn)市場的同時，妥善應(yīng)對中美貿(mào)易緊張關(guān)系。

高盛指出，關(guān)稅可能使2025年中國實際GDP下降0.7個百分點，但通過財政政策寬松、外匯貶值等方式，預(yù)計中國實際GDP增速可從2024年的4.9%小幅放緩至2025年的4.5%。增長驅(qū)動力將從出口逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需和政策支持。

逆風(fēng)而行的勇敢者游戲

在全球經(jīng)濟逆風(fēng)加劇的背景下，中國在2024年九月底推出更有力的寬松政策以應(yīng)對挑戰(zhàn)。然而，美國選舉結(jié)果可能在2025年初帶來新的關(guān)稅壓力，進一步增加經(jīng)濟的不確定性。高盛預(yù)測，新關(guān)稅將主要針對中間品和資本品，關(guān)稅率或提升20個百分點，這可能導(dǎo)致中國GDP下降0.7個百分點，負(fù)面影響在2025年中期達到峰值。

為了應(yīng)對沖擊，中國可能采取外匯貶值和財政寬松政策。高盛預(yù)計2025年中國GDP增速將從2024年的4.9%放緩至4.5%，增長驅(qū)動力將逐漸由出口轉(zhuǎn)向政策支持。

盡管出口表現(xiàn)強勁，預(yù)計貢獻了2024年GDP增長的70%，但受美國關(guān)稅拖累，2025年出口對經(jīng)濟的貢獻將大幅下降。為維持經(jīng)濟穩(wěn)定，中國需要通過政策發(fā)力而非容忍經(jīng)濟增速大幅下滑。

此外，中國正通過技術(shù)驅(qū)動和高質(zhì)量發(fā)展重組經(jīng)濟。政策關(guān)鍵詞如“科技”和“高質(zhì)量”的頻率顯著提升，反映出對新能源、半導(dǎo)體等行業(yè)的重視。然而，高質(zhì)量發(fā)展伴隨的是較低的經(jīng)濟增速，未來10年實際GDP增速或平均為3.5%。雖然經(jīng)濟面臨風(fēng)險，但中國在技術(shù)驅(qū)動和政策調(diào)控下有望實現(xiàn)穩(wěn)步增長。

家庭消費：一條漫長而曲折的復(fù)蘇之路

2024年，中國家庭消費顯著放緩，對名義GDP的貢獻從疫情前的59%下降至29%。零售銷售同比增速僅為3.3%，受房地產(chǎn)低迷和消費者信心低迷拖累。

盡管地方債務(wù)解決和消費刺激政策（如以舊換新補貼）對消費形成一定支撐，但房價下跌繼續(xù)壓制消費者信心。預(yù)計2025年家庭實際消費增長為5%，總體消費對GDP增長的貢獻可達2.8%。

勞動力市場疲軟，青年失業(yè)率居高不下，工資增長放緩進一步限制消費復(fù)蘇。然而，隨著勞動力市場改善、工資增加以及家庭儲蓄率逐步下降，家庭消費在未來幾年有望超過名義GDP增速，支撐中國經(jīng)濟內(nèi)需增長。

短期內(nèi)沒有快速解決方案

行業(yè)現(xiàn)狀：中國房地產(chǎn)市場的低迷已持續(xù)三年，盡管政策持續(xù)寬松，但整體狀況未見明顯好轉(zhuǎn)。新開工住宅數(shù)量較2020-2021年的高峰暴跌70%，土地銷售收入下降超過60%，新房銷售和竣工數(shù)據(jù)幾乎減半。二手房價格累計下跌26%，反映出市場情緒依然疲軟。

政策對策與效果：為應(yīng)對這一局面，政府近期采取了多項措施，包括降低購房首付比例、放寬貸款利率、取消購房限制以及擴大對優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項目的信貸支持。這些措施在短期內(nèi)對部分大城市的銷售和融資起到了一定提振作用，10月新房合同銷售出現(xiàn)同比增長。但11月以來，新房銷售再度轉(zhuǎn)弱，搜索活動降溫，市場復(fù)蘇勢頭并不穩(wěn)固。

未來趨勢：房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題尚未解決。由于住房在家庭資產(chǎn)中占比高達60%，房價下跌帶來的負(fù)財富效應(yīng)繼續(xù)抑制消費。高盛預(yù)測，2025年房地產(chǎn)將對GDP增長造成約2個百分點的拖累，并預(yù)計從2026年開始影響逐漸縮小，但行業(yè)全面回暖可能需要更長時間。

總結(jié)雖然部分城市房價可能短期穩(wěn)定，但全國范圍內(nèi)的建筑和房地產(chǎn)相關(guān)活動仍難以擺脫下行趨勢。長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整和政策支持的落實將決定其能否減輕對整體經(jīng)濟的拖累。

投資增長可能在更多政策支持下適度上升

行業(yè)表現(xiàn)

• 基礎(chǔ)設(shè)施投資：在財政刺激推動下，預(yù)計2025年增速為7.5%，高于2024年的7.0%。

• 房地產(chǎn)投資：受土地銷售和融資條件疲弱影響，增速預(yù)計繼續(xù)為-10%。

• 制造業(yè)投資：預(yù)計2025年增速將從2024年的9%降至7%，因關(guān)稅風(fēng)險和出口相關(guān)投資放緩。

• 其他行業(yè)：如服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)，受低基數(shù)及消費政策支持，2025年增速或升至3%。

預(yù)計 2025 年出口增長將大幅放緩

2024年出口亮點：前三季度出口以實際價格計算實現(xiàn)兩位數(shù)增長，覆蓋多種產(chǎn)品和多數(shù)貿(mào)易伙伴。價格下跌提升了中國商品的全球競爭力。

• 出口：預(yù)計總出口量與2024年持平（同比增長13.1%），對美國出口將因關(guān)稅顯著下降，但對其他國家出口可能因價格競爭力和人民幣貶值適度增長。出口價格跌幅預(yù)計收窄至-1.0%（2024年為-5.8%）。
• 進口：進口量增速或從2024年的+1.8%降至-1.4%，價格增速將升至+1.7%（2024年為+0.6%）。
• 貿(mào)易順差：商品貿(mào)易順差預(yù)計占GDP比重從2024年的5.3%降至5.1%，凈出口對GDP增長的貢獻從+1.3個百分點降至+0.1個百分點。

服務(wù)貿(mào)易與經(jīng)常賬戶：服務(wù)貿(mào)易逆差擴大，主要因出境旅游復(fù)蘇。預(yù)計服務(wù)逆差占GDP比重從2024年的1.3%略升至1.4%。整體經(jīng)常賬戶順差預(yù)計從2.1%降至1.6%。

資本流動與國際收支：盡管經(jīng)常賬戶表現(xiàn)強勁，但金融賬戶依然疲弱。對外直接投資（FDI）持續(xù)超過對內(nèi)FDI。資金外流減緩，股權(quán)流入有所改善，但廣義國際收支（BBoP）占GDP比重預(yù)計從2024年的1.2%降至2025年的0.8%，給人民幣匯率帶來一定壓力。

逐步且持久的再通脹路徑

2024年通脹疲軟：中國生產(chǎn)者價格（PPI）和GDP平減指數(shù)在2024年持續(xù)通縮，整體和核心消費者價格指數(shù)（CPI）漲幅低迷，主要受需求疲弱、預(yù)期低迷及工業(yè)產(chǎn)能過剩影響。

2025年通脹前景：預(yù)計2025年P(guān)PI通脹將從-1.9%升至0%，通縮或在第三季度結(jié)束。核心CPI通脹將從0.5%升至0.6%，整體CPI漲幅預(yù)計從0.4%升至0.8%。

推動因素與限制：延續(xù)消費刺激政策（如以舊換新）將緩解部分行業(yè)的過剩壓力，但財政寬松對PPI通脹的影響需時3-4個季度，政策對商品價格的拉動作用有限。此外，低租金通脹、耐用商品價格競爭及能源價格下降將限制CPI上行空間。

食品價格支撐：由于2024年基數(shù)較低及豬肉供應(yīng)緊張，2025年食品價格通脹可能顯著反彈，為整體通脹提供部分支撐。

財政承擔(dān)重任

2023-2024年背景：2023年財政赤字修訂、PSL（地方政府專項貸款）的重新引入及2024年1萬億人民幣超長期專項債券的推出，顯示出財政支持力度增強的跡象。然而，財政壓力持續(xù)加大，稅收和土地銷售收入大幅下降，導(dǎo)致2023年資金短缺達2.3萬億人民幣，遠高于2022年的0.8萬億。地方債務(wù)壓力和反腐調(diào)查影響了政策傳導(dǎo)效率。

• 地方專項債券（LGSB）：2025年發(fā)行額度預(yù)計從2024年的3.9萬億提高至4.7萬億。
• 中央專項債券（CGSB）：2025年額度預(yù)計為2.5萬億，高于2024年的1萬億，用于支持消費、高科技制造和銀行資本重組。

財政赤字?jǐn)U張：預(yù)計2025年官方財政赤字目標(biāo)將從GDP的3.0%提高至3.6%，擴張性財政赤字（AFD）占GDP比重升至13.0%，比2024年增加1.8個百分點。這意味著財政政策將從2024年的拖累因素轉(zhuǎn)變?yōu)?025年的增長動力。

人行啟動了一輪新的寬松措施

政策行動：為應(yīng)對需求疲軟和信貸低迷，人行在九月底下調(diào)政策利率20個基點、存款準(zhǔn)備金率50個基點，并降低抵押貸款利率，同時推出支持股市的新貨幣政策工具。今年年底前可能再降準(zhǔn)25-50個基點，表明政策制定者對經(jīng)濟阻力的擔(dān)憂。

未來展望：預(yù)計2025-2026年人行將繼續(xù)降息，2025年兩次各降息20個基點，2026年兩次各降息10個基點，進一步降低融資成本。降準(zhǔn)措施預(yù)計在2025年第一、三季度各下調(diào)25個基點。

政策效果：寬松政策將支持地方債務(wù)再融資、房地產(chǎn)去杠桿及消費增長，但單靠貨幣政策效果有限，需結(jié)合財政刺激增強信心。2025年廣義信貸增長（TSF存量）預(yù)計達9%，高于2024年的8.2%，更有利于推動國內(nèi)需求轉(zhuǎn)向增長。

比較當(dāng)前刺激影響與以往典型周期的差異

規(guī)模與重點：當(dāng)前刺激計劃規(guī)模大于2022-23年，但小于2008-09年、2015-16年和2020年。主要特點是聚焦消費、高科技制造和風(fēng)險控制，而非傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)新開工。地方債務(wù)置換占較大比重，但對內(nèi)需提振有限。此外，房地產(chǎn)低迷和消費信心不足降低了政策傳導(dǎo)效率。

增長模式的變化：2025年的經(jīng)濟增長模式將更加依賴國內(nèi)需求，表現(xiàn)為溫和的出口增長、持續(xù)的房地產(chǎn)拖累，以及對消費和特定投資領(lǐng)域的支持。與典型寬松周期相比，批發(fā)、零售和電子設(shè)備行業(yè)受益更多，而建筑和黑色金屬行業(yè)的增長則較為有限。

外部壓力的作用：若明年美國提高關(guān)稅，將進一步加速經(jīng)濟向國內(nèi)需求轉(zhuǎn)型，強化新增長模式的特點。

市場表現(xiàn)與影響

人民幣與關(guān)稅沖擊：預(yù)計2025年上半年，美國將對中國商品加征20%關(guān)稅，導(dǎo)致中國GDP下降0.7%。人民幣或貶值至7.50以部分抵消沖擊，人行可能在關(guān)稅公告前控制貶值節(jié)奏，而后允許更大波動，類似2018-19年。

利率下降與政策寬松：2025年人行將加大寬松力度，預(yù)計兩次各降息20個基點，7天逆回購利率降至1.1%。短期市場利率將隨政策利率下行，長期國債收益率預(yù)計降至1.9%。盡管國債供應(yīng)增加可能帶來波動，人行將通過流動性注入穩(wěn)定市場。

信用市場趨穩(wěn)：中國房地產(chǎn)信用風(fēng)險已達峰值，2025年房地產(chǎn)美元高收益?zhèn)`約率預(yù)計降至19.2%。大部分相關(guān)債券已違約或債務(wù)重組，未來影響有限。總體信用利差在宏觀支持下或維持低位。