銅：宏觀氛圍偏暖 有望驅動期價持續上行

      2023年銅價整體呈現震蕩運行態勢，宏觀市場節奏主導了銅價的運行。從具體的運行節奏來看，主要分為兩個主要的震蕩過程：第一個震蕩過程自1月初宏觀市場壓力緩和開始，但由于彼時市場對于美聯儲加息路徑存在諸多疑慮，銅價在短暫走強一個月后便明顯止步，后市場搖擺于通脹和經濟衰退憂慮之間，并被美國債務上限問題破局打壓，銅價于5月末最低回調至62690元。年內第二個震蕩過程自6月初開始，全球宏觀市場階段性利空出盡，國內央行意外“降息”以及美元于年內低位震蕩均有效提振銅價，銅價短暫乘風上破70000元后，市場對經濟前景憂慮再起，加之巴以沖突加劇，銅價再度回吐漲幅。倫銅的步調基本與滬銅保持一致，但價格表現較滬銅明顯偏弱。

　　早在2022年后半年，市場便開始警覺美國貨幣政策轉向問題，本輪加息周期接近結束是當時市場趨于一致的論調。2023年宏觀市場對美聯儲的貨幣政策預期不斷修正，美聯儲的加息行動確實明確放緩，但通脹的頑固性日益凸顯，市場等待許久的降息亦遲遲未到。

　　加息漸盡 寬松可期

　　年初，受全球經濟衰退憂慮影響，美聯儲在1月31日-2月1日的議息會議中如期減弱加息力度，當次加息25BP與2022年加息節奏的的“大步快走”形成鮮明對比。但同時，美國通脹放緩程度不及預期，令市場開始注意通脹問題的頑固性，美國硅谷銀行宣布破產雖然一度在市場引起軒然大波，掉期市場甚至一度預計美聯儲本輪加息周期將在5月達到峰值，但仍然未能撼動美聯儲的加息步伐，截至11月末，美聯儲已經于年內加息4次，累積加息100BP。本輪加息周期是美國歷史上第七個加息周期，如果以本輪加息周期起始時間（即2022年3月17日）計算，本輪加息已經持續20個月以上，累計加息525BP，加息力度史無前例。與美聯儲加息進程相伴隨的，是越來越縹緲的降息時點。

　　關于美國通脹問題的頑固性，美聯儲官員早有提及，但在2023年上半年并未引起市場的重視，等待降息是市場的一致默契。然而，下半年勞動力市場緊俏問題逐漸開始凸顯，二季度因債務上限解決和銀行風險暴露“被迫”擴張帶來的經濟效果顯現，國際能源價格上漲，伴隨美聯儲加息而來的，是美國的通脹增速自7月起觸底反彈，美國的通脹問題將會持續更長時間終成為市場一致預期，年中杰克遜霍爾央行年會中，鮑威爾“否定短期內降息可能”進一步驗證預期。年內降息的論調已無人提及，但巴以沖突不斷升級、美國長債價格持續受挫、美國資產避險屬性減弱等因素令美聯儲的貨幣政策路徑日漸撲朔迷離。

　　截至2023年末，美國CPI仍然維持在3.7%附近，距離美聯儲2%的通脹目標仍顯前路漫漫，本輪加息周期雖然已經接近尾聲，降息何時到來將為2024年海外宏觀市場的核心議題。目前美國債務上限不斷被迫推高，高利率背景下償債成本增加并加劇美國財政赤字，如此循環在2024年仍舊難以有效擺脫，財政縮減力度不夠意味美國的經濟增長韌性的持續，并引致利率高位盤旋更久。此外，美聯儲本輪縮表（自2022年6月開始）仍在進行當中，無論是減持美債、減持MBS亦或是收緊貨幣市場逆回購，都令美國的高利率格局更難打破。由此，我們認為，2024年的海外宏觀市場對銅價的影響將繼續由美國財政及貨幣政策引領，美聯儲行動有望邊際轉向，停止加息甚至降息是主流方向，并對銅價形成先抑后揚的作用效力。

　　寬松政策延續 經濟穩中有升

　　2023年，中國的貨幣政策整體維持穩健寬松步伐。2023年央行曾在6月20日宣布降息，1年期和5年期LPR報價分別下調10BP；8月15日央行將公開市場逆回購操作中標利率下調15BP,中期借貸便利中標利率下調10BP。此外，央行分別在3月27日和9月15日兩次降準，金融機構存款準備金率累計下調0.5個百分點，釋放長期流動性超過1萬億元，并將金融機構加權平均存款準備金率降至約為7.4%。除兩次降息及兩次降準外，還通過結構性貨幣政策工具增加貨幣供給、降低住房貸款利率，不斷引導國內資金成本下降并增強貨幣政策保障。財政政策方面，減稅降費繼續實施，四季度增發2023年國債1萬億元，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，繼續提前下達部分新增地方政府債務限額，釋放了穩增長的信號。

　　2024年國內財政擴大資金供給穩基建增長仍有落實空間，債券資金穩投資增長模式有望延續，貨幣政策延續寬松是大概率事件，國內經濟將進一步企穩回升。

　　綜合來看，2024年的海外宏觀市場對銅價的影響將繼續由美國財政及貨幣政策引領，美聯儲行動有望邊際轉向，停止加息甚至降息是主流方向，并對銅價形成抬升效力。國內財政擴大資金供給穩基建增長仍有落實空間，貨幣政策延續寬松是大概率事件，國內經濟將進一步企穩回升。宏觀市場整體氛圍將在2024年對銅價形成明顯的上行驅動力。