關注鋁錠社會庫存去化的持續性

    近期，滬鋁期貨盤面已經基本計價云南減產的情緒影響。10月31日至11月21日，滬鋁期貨2312合約整體維持高位振蕩格局，振蕩區間在18800—19300元/噸，最高觸及19370元/噸。

　　圖為滬鋁主力合約價格走勢（單位：元/噸）

　　筆者認為，在鋁錠社會庫存拐點到來之前，預計鋁價仍維持振蕩運行，后市基于供需轉入緊平衡預期，關注逢低做多思路依然占優。在外部環境風險尚未完全釋放的情況下，市場風險偏好將延續來回切換的“鐘擺”特征，所以以波段思路操作為宜。

　　電解鋁運行產能逐步下降

　　10月27日，受枯水季影響，云南省相關部門及電解鋁相關部門共同商討枯水期行業用電情況，省內電解鋁企業開始壓減產能，初步預估減產規模為115萬噸，預計導致11月云南電解鋁供應量減少9萬噸左右。因此，11月、12月全國電解鋁產量將分別降至343萬噸和354萬噸。

　　進入11月以后，根據第三方機構調研反饋的情況，電解鋁減產預期幾經調整，各機構預期云南電解鋁減產產能在80萬—115萬噸不等。從最新的預估與跟蹤情況來看，預期電解鋁產能壓減規模仍為115萬噸，各個企業已經開始減產，4家電解鋁企業已經完成減產產能40.5萬噸，預計待減產產能74.5萬噸。根據減產節奏，據第三方機構調研預估，11月底，國內電解鋁運行產能或降至4198萬噸附近，比10月底下降100萬噸左右。

　　國內穩經濟政策持續發力

　　國外宏觀方面，美聯儲11月議息會議如期暫停加息，隨著美國10月ISM制造業PMI與美國10月非農就業數據相繼走弱，市場有過一段“搶跑”降息的預期。可以觀察到，2年期美債收益率從5%以上的階段性高位回落到4.85%附近，但是很快鮑威爾等美聯儲官員開始采取預期管理，鷹派態度引導2年期美債收益率回到5%上方。隨著10月美國通脹數據超預期降溫，2年期美債收益率再度回落到4.8%一線，美元指數承壓回落接近103點關口，對市場的風險偏好構成階段性利好。

　　那么，海外宏觀環境是否已經到了可以吸引資金大幅增倉介入的程度？筆者認為仍為時尚早。一是雖然美聯儲加息周期或許就此結束，但其面臨的更大挑戰是何時開始降息。在真正實現2%的通脹目標以前，預期管理仍然是美聯儲的主要工具。二是根據CME最新預期，2024年美聯儲首次降息時點為5月，在此之前更長時間維持高利率仍然是主基調。因此，海外市場依舊存在高利率環境下發生尾部風險的可能。

　　國內宏觀方面，10月下旬以來，增發1萬億元國債政策的推出釋放了積極信號，凸顯國內穩經濟的決心。11月15日公布的10月全國規模以上工業增加值同比增長4.6%，分別好于預期的4.3%和前值4.5%；10月社會消費品零售總額同比增長7.6%，分別好于預期的7.3%和前值5.5%。整體來看，隨著增發國債等一系列穩增長、提信心的政策落地，疊加進入12月后迎來年底的重要會議，市場仍然對政策抱有期待，國內宏觀環境能夠為鋁價提供托底作用。

　　市場供需轉入緊平衡預期

　　從國外供需角度來看，海外仍然表現為供需雙弱格局。世界金屬統計局發布的報告顯示，1—8月，全球原鋁產量為4594.15萬噸，消費量為4520.98萬噸，供需過剩73.18萬噸。結合海外升貼水表現，鹿特丹交貨的P1020A鋁升水為200—210美元/噸，是2021年3月16日以來的最低水平。截至11月20日，LME0—3鋁貼水37.01美元/噸。盡管LME庫存47.98萬噸為往年同期低位，但現貨依然維持貼水狀態，并且貼水的幅度高于往年同期水平，顯示供需雙弱特征較為明顯。

　　圖為LME鋁0—3升貼水（單位：美元/噸）

　　圖為原鋁進口利潤（單位：元/噸）

　　從國內供需角度來看，進入10月以后，國內電解鋁供需從緊平衡轉向偏寬松。結合供需平衡表測算，1—9月，國內電解鋁供需維持緊平衡狀態，供需缺口7.7萬噸，預估10月國內電解鋁供需過剩15.1萬噸。1—10月，電解鋁供需小幅過剩7.4萬噸。

　　筆者認為，出現這種情況的原因主要有兩方面：一方面，云南地區的電解鋁復產帶動全國運行產能升至近年峰值水平；另一方面，內強外弱的格局導致9—10月進口窗口持續開啟，進口鋁錠流入量持續增加，9月原鋁進口量20.1萬噸，環比增長31%，同比增長210.4%，而10月原鋁進口量進一步增至21.7萬噸，環比增長7.9%，同比增長221%。

　　隨著西南地區逐步轉入枯水季，國內電解鋁運行產能基準預期將在11月底降至4200萬噸左右，對應產量預估346萬噸；12月運行產能或進一步降至4180萬噸附近，產量預估354萬噸。在需求端維持韌性的情況下，11月電解鋁供需達到基本平衡，供需略微過剩0.5萬噸，12月將轉向緊平衡，供需短缺10萬噸。預計庫存絕對水平將從11月中旬的69.4萬噸下降至12月下旬的58萬噸左右。截至11月20日，電解鋁社會庫存66.4萬噸，周度環比下降1.3萬噸，初步呈現去庫跡象，庫存拐點等到11月下旬確認。

　　圖為電解鋁社會庫存（單位：萬噸）

　　筆者認為，后續電力供應仍然是關注重點。一是關注貴州和四川地區的開工情況。四川與云南同為水電大省，四川水力發電量占本省發電量的85%，貴州水力發電量占比相對較低，約為28%，但水力發電量也能排到全國前四。

　　截至10月，貴州地區電解鋁運行產能161.75萬噸，產能利用率91%；四川地區電解鋁運行產能98.5萬噸，產能利用率92%。二是關注云南地區明年雨季開啟時間。受厄爾尼諾影響，云南地區容易出現暖冬，而次年5月已形成高溫少雨天氣，雨季開啟時點偏晚。

　　綜合上述分析，國外宏觀市場依舊存在高利率環境下發生尾部風險的可能，摸著石頭過河的外部宏觀環境難言風險偏好大幅提升。國內三季度穩經濟政策持續發力，12月仍抱有政策期待。海外供需仍然表現為雙弱格局，國內供需將從10月的寬松逐步轉向12月的緊平衡，11月16日公布的鋁錠社會庫存已初現去化跡象，但是持續性仍有待驗證，觀察窗口在11月下旬。