美聯(lián)儲降息前后銅價走勢分析

      美聯(lián)儲歷次降息

　　與銅價表現(xiàn)概覽

　　自1970年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了9輪明顯的降息周期。通過全球銅價走勢與美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率走勢，可以得出美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率與銅價正相關的結論，即加息周期對應銅價上漲、降息周期對應銅價下跌。然而仔細考究卻能發(fā)現(xiàn)如下疑問：

　　1. 1984—1986年降息周期，美聯(lián)儲降息后銅價表現(xiàn)為上漲，其他周期卻表現(xiàn)為下跌。

　　2. 2018—2020年降息周期，美聯(lián)儲降息前銅價表現(xiàn)為下跌，但自1994年美聯(lián)儲開始對外宣布聯(lián)邦基金利率目標（FFR）加強預期引導以來的幾輪降息周期，降息前卻表現(xiàn)為上漲。是美聯(lián)儲貨幣政策預期引導失效了嗎？

　　3. 不同的降息幅度對銅價的影響不同，1995—1998年降息周期持續(xù)月數(shù)與1989—1992年降息周期接近，較少的降息幅度卻導致了較大的銅價下跌深度。

　　4. 1989—1992年降息周期，降息前銅價下跌深度超過了臨近幾輪降息周期的原因是什么？

　　為了解答上述疑問并理解降息與銅價正相關的深層次原因，筆者復盤了自1970年以來主要幾次降息周期前后的銅價表現(xiàn)。

　　1982—1994年美聯(lián)儲降息前后

　　銅價走勢復盤

　　降息周期（1984年8月—1986年8月）：國際收支失衡引發(fā)降息

　　本輪降息周期前末次加息時間為1984年8月21日，首次降息時間為1984年10月2日，末次降息時間為1986年8月19日。在本輪降息周期中，美聯(lián)儲共調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率13次，將聯(lián)邦基金目標利率自11.75%下調(diào)到5.88%，調(diào)降幅度達到587個基點。本輪降息周期從首次降息到末次降息共持續(xù)23個月，從末次加息到首次降息全球銅價下跌4.82%，到末次降息全球銅價下跌2.57%，從首次降息到末次降息全球銅價上漲2.36%。整體而言，全球銅價在本輪降息周期中維持在1250美元~1550美元/噸區(qū)間窄幅震蕩。

　　此輪降息時的主要原因是財政赤字和美元升值加劇了美國的國際收支失衡。

　　全球精煉銅供需呈現(xiàn)緊平衡是本輪降息周期中銅價波動的最主要因素。從銅供需面來看，第二次石油危機導致的全球經(jīng)濟大蕭條，使全球精煉銅消費量出現(xiàn)大幅萎縮，到1982年，全球精煉銅消費量較1979年下降了近80萬噸，全球銅市場轉為大幅過剩。1984年，隨著歐美等經(jīng)濟體復蘇，全球精煉銅市場消費快速回暖，由于1981—1983年精煉銅連年過剩，導致的全球銅庫存高企，1984年全球精煉銅雖大幅短缺卻沒有走出趨勢性行情。進入1985年，全球精煉銅供需整體呈現(xiàn)出緊平衡狀態(tài)，在1984年消耗部分庫存的背景下，銅價上漲接近200美元，整體處于震蕩運行狀態(tài)。

　　降息周期（1989年2月—1992年9月）：經(jīng)濟增長放緩、國際格局動蕩

　　本輪降息周期前末次加息時間為1989年2月24日，首次降息時間為1989年6月5日，末次降息時間為1992年9月4日。在本輪降息周期中，美聯(lián)儲共調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率21次，將聯(lián)邦基金目標利率自9.75%下調(diào)到3.00%，調(diào)降幅度達到675個基點。本輪降息周期從首次降息到末次降息共持續(xù)40個月，從末次加息到首次降息全球銅價表現(xiàn)為-17.79%，到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-22.05%，從首次降息到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-5.18%。從整體來看，全球銅價在本輪降息周期中趨勢性下跌。

　　美聯(lián)儲基于經(jīng)濟基本面（經(jīng)濟下滑、通脹上行）降息。美國在1989年經(jīng)濟增長放緩，制造業(yè)PMI出現(xiàn)大幅下滑至榮枯線以下，1988—1989年GDP由4.2%下跌到3.7%，到1991年GDP甚至下降到-0.1%。此外，美國CPI自1986年12月份以來快速攀升，到1989年5月份達到5.4%，為應對經(jīng)濟下滑和通貨膨脹風險，美聯(lián)儲于1989年6月份開始降息。

　　美聯(lián)儲停止加息在短期內(nèi)提振銅價，長線仍以基本面為主。美聯(lián)儲在1989年2月份連續(xù)加息4次，加息幅度達到100個基點，導致銅價1989年2月份大幅下跌8.8%。進入3月份，美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金目標利率不變，銅價受此短暫提振后回歸基本面定價。美國、日本和西歐地區(qū)在1989年二季度經(jīng)濟增速均放緩，精煉銅需求下滑，疊加供給增長，導致全球銅價出現(xiàn)大幅回調(diào)，銅價從3264.1美元/噸高點大幅下滑至2546美元/噸。

　　美國經(jīng)濟衰退、日本經(jīng)濟泡沫破裂、德國經(jīng)濟增速放緩、國際格局動蕩等因素共同擾動本輪銅價震蕩下行。

　　首次降息可以影響短期銅價走勢，經(jīng)濟衰退主導銅價長期弱勢格局。首次降息短期內(nèi)能夠改善市場流動性從而提振市場需求，美國在1989年三季度的GDP增速提升0.16%，但難以改變長期經(jīng)濟衰退趨勢，美國在1991年GDP增速進入負區(qū)間。經(jīng)濟衰退造成的銅下游消費低迷決定銅價長期趨勢，進入1990年四季度，美國經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯下滑，G7國家在1989年四季度GDP增速也下降0.24%，全球性經(jīng)濟增長放緩所帶來的銅下游消費走弱是此階段銅價運行的核心矛盾。

　　日本經(jīng)濟泡沫破裂、德國經(jīng)濟增長放緩等因素進一步推動銅價下探。在原油價格降低、日元升值和利率下降的推動下，1989年，日本各項經(jīng)濟指標在地產(chǎn)泡沫的驅動下達到了空前高位，但由于缺乏制造業(yè)、出口等實業(yè)支撐，日本房地產(chǎn)泡沫在開始收緊流動性后很快破裂，1989年12月29日，日經(jīng)225創(chuàng)下歷史最高后，股市和地產(chǎn)泡沫相繼破滅，進入“失落的十年”，不良資產(chǎn)、不良貸款頻繁出現(xiàn)，土地價格急速下跌，GDP增速自1989年的5.4%下降5.2%，至1993年的0.2%。德國受兩德統(tǒng)一及東德福利制度問題拖累，經(jīng)濟增速逐步放緩，GDP增速自1990年的5.3%下降6.3%，至1993年的-1.0%。

　　海灣戰(zhàn)爭、東歐劇變及蘇聯(lián)解體等國際格局動蕩，增加了銅價走勢的不確定因素。1990年8月份，伊拉克與科威特圍繞石油談判破裂并武裝入侵科威特，聯(lián)合國決議對伊拉克實行禁運制裁，致使世界石油供應總量減少大約20%，國際油價暴漲導致第三次石油危機，隨后，美軍開赴中東發(fā)起海灣戰(zhàn)爭。美國通過海灣戰(zhàn)爭帶動國內(nèi)經(jīng)濟，同時，“信息革命”的影響逐步顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟觸底反彈，改善全球精銅消費。20世紀80年代末90年代初，東歐劇變及蘇聯(lián)解體，東歐人口大量涌入西歐，帶來大量住房需求，刺激銅需求穩(wěn)定增長。

　　1995—2020年美聯(lián)儲降息前后

　　銅價走勢復盤

　　降息周期（1995年2月—1998年11月）：亞洲金融危機加速銅價下跌

　　本輪降息周期前末次加息時間為1995年2月1日，首次降息時間為1995年7月6日，末次降息時間為1998年11月17日。在本輪降息周期中，美聯(lián)儲共調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率6次，將聯(lián)邦基金目標利率自6.00%下調(diào)到4.75%，調(diào)降幅度達到125個基點。本輪降息周期從首次降息到末次降息共持續(xù)42個月，從末次加息到首次降息全球銅價表現(xiàn)為+6.88%，到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-45.30%，從首次降息到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-48.83%。從整體來看，全球銅價在本輪降息周期中趨勢性大幅下跌。

　　應對風險事件、經(jīng)濟增速放緩是1995年降息周期開啟的直接原因。

　　在降息前，聯(lián)邦基金目標利率預期引導增加銅價想象空間。美聯(lián)儲于1994年開始對外宣布聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate，F(xiàn)FR）目標，加強預期引導。美聯(lián)儲在1995年2月份最后一次加息50個基點，之后3周美聯(lián)儲主席格林斯潘在國會聽證時即暗示可能會對經(jīng)濟衰退做出提前反映，并于1995年7月份和1996年1月份分別進行了2次預防式降息。在此期間，全球銅價震蕩上行。

　　在降息后，1996年5月份，日本住友期銅事件爆發(fā)，引起國際期銅市場狂跌。住友銀行交易員濱中泰男無視全球經(jīng)濟即將衰退的大勢，在現(xiàn)貨市場大量囤積銅，制造虛假需求，意圖操縱市場拉高期貨價格。過高的期銅價格吸引了大量短期投機者入市做空，其中，包括一些著名的投資基金，如索羅斯量子基金、羅伯遜老虎基金等。其間，智利的一座重要礦山罷工平息，銅基本面朝著濱中泰男非常不利的方向發(fā)展。1996年6月14日，日本住友商社總裁秋山富一在東京發(fā)布公告，披露了濱中泰男長期從事未經(jīng)授權的國際期銅交易，致使住友商社遭受了18億美元的巨額損失。住友事件一經(jīng)披露，立即引起國際期銅市場價格狂跌，倫敦金屬交易所3個月期期銅價格從消息公布前的2150美元/噸急挫至6月17日的1800美元/噸。

　　1997年7月份，由泰銖貶值引發(fā)的亞洲金融危機迅速蔓延至亞洲其他國家，避險情緒上升施壓銅價，銅價大幅回調(diào)。1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，當天泰銖兌換美元的匯率下降了17%。在泰銖的波動影響下，菲律賓比索、印度、尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼成為國際炒家的攻擊對象，10月份之后，國際炒家又把矛頭指向中國香港、日本和韓國，一系列銀行和證券公司相繼破產(chǎn)，這場危機一直持續(xù)到1999年才結束。亞洲金融危機期間，東南亞等新興經(jīng)濟體受亞洲金融危機影響，精煉銅需求萎縮嚴重，全球精煉銅產(chǎn)量保持較高增速，基本面逐步惡化進一步施壓銅價。

　　降息周期（2000年5月—2003年6月）：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)經(jīng)濟衰退

　　本輪降息周期前末次加息時間為2000年5月16日，首次降息時間為2001年1月3日，末次降息時間為2003年6月25日。在本輪降息周期中，美聯(lián)儲共調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率13次，將聯(lián)邦基金目標利率自6.50%下調(diào)到1.00%，調(diào)降幅度達到550BP。本輪降息周期從首次降息到末次降息共持續(xù)31個月，從末次加息到首次降息全球銅價表現(xiàn)為+0.11%，到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-5.55%，從首次降息到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-5.65%。整體來看，全球銅價在本輪降息周期中V形走勢。

　　2001年美聯(lián)儲降息的主要原因是應對2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的經(jīng)濟衰退。2000年下半年，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，導致科技股大幅下跌，市場信心受到嚴重打擊。隨后，經(jīng)濟增長放緩，失業(yè)率上升，消費支出和企業(yè)投資減少。美國制造業(yè)PMI連續(xù)多月處于榮枯線以下，G7國家經(jīng)濟增速放緩，為了應對經(jīng)濟衰退的風險，美聯(lián)儲意外采取了降息的措施來刺激經(jīng)濟增長。這些降息措施在一定程度上緩解了經(jīng)濟衰退的影響，但由于經(jīng)濟基本面的問題仍然存在，經(jīng)濟復蘇的過程比較緩慢。美國、日本和歐洲等經(jīng)濟體增速放緩對銅的需求產(chǎn)生了負面影響，2001年全球精煉銅消費同比下滑1.24%，導致全球精煉銅過剩將近700萬噸，刺激銅價大幅下跌。此外，美聯(lián)儲的降息也對銅價產(chǎn)生了負面影響，因為降息可能導致美元貶值，從而使得以美元計價的商品價格下跌。

　　降息周期（2006年6月—2008年12月）：次貸危機加劇銅價下跌深度

　　本輪降息周期前末次加息時間為2006年6月29日，首次降息時間為2007年9月18日，末次降息時間為2008年12月16日。在本輪降息周期中，美聯(lián)儲共調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率10次，將聯(lián)邦基金目標利率自5.25%下調(diào)到0.25%，調(diào)降幅度達到500BP。本輪降息周期從首次降息到末次降息共持續(xù)16個月，從末次加息到首次降息全球銅價表現(xiàn)為+6.27%，到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-57.32%，從首次降息到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-59.84%。從整體來看，全球銅價在本輪降息周期中趨勢性大幅下跌。

　　降息前銅價圍繞基本面震蕩整理。2006年，精煉銅供給緊張、礦端罷工擾動和基金炒作等因素，共同推動全球銅價從二季度進入牛市行情，隨后進入震蕩整理。到了2006年年底，中國12月份銅的進口大幅增加，誘發(fā)市場對中國春季需求預期及春節(jié)前備庫預期，銅價順勢上行。進入2007年2月，LME銅庫存開始持續(xù)去庫，同時，罷工和中國進口數(shù)據(jù)向好推升銅價上行，隨后保持高位震蕩。

　　2007年8月，次貸危機席卷西方國家等主要金融市場，非農(nóng)就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)也出現(xiàn)值得關注的不利變化。2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業(yè)務遭受巨額損失，次貸危機由此拉開序幕。2007年4月，美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護，隨后，30余家美國次級貸抵押公司停業(yè)。2007年8月，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只對沖基金倒閉，隨后，貝爾斯登、花旗、美林證券、摩根大通、瑞銀等相繼爆出巨額虧損。種種跡象表明，“次級債風波”影響超過預期，美國經(jīng)濟上半年數(shù)據(jù)和7—8月份數(shù)據(jù)并沒有顯露出“衰退”跡象。2007年8月份議息會議后，金融市場的發(fā)展使得經(jīng)濟增長不確定性增加，8月份的非農(nóng)就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)顯示出不利跡象。

　　2007年9月份，美聯(lián)儲超預期降息短暫提振市場情緒。美國總統(tǒng)布什、美聯(lián)儲主席伯南克和美國財長保爾森在9月18日之前通過各種渠道曾反復強調(diào)：“美國經(jīng)濟依舊處在上行通道，次級債風波帶來的實體經(jīng)濟影響較為有限。”美聯(lián)儲也在風波發(fā)生后采取了提供流動性和降低貼現(xiàn)利率的救市措施，市場由此認為，美聯(lián)儲降息25個基點足以應對風波影響。美聯(lián)儲出于貨幣政策的“動態(tài)不一致”在9月份議息會議上宣布降息50個基點，超出市場預期，短暫提振市場情緒，全球銅價在9月份降息前后出現(xiàn)階段性上漲。

　　次貸危機愈演愈烈，引發(fā)全球經(jīng)濟蕭條，重挫銅價。2008年3月中旬，貝爾斯登因流動性不足和資產(chǎn)損失被摩根大通收購。投資者的恐慌情緒開始蔓延。2008年7月中旬，美國房地產(chǎn)抵押貸款巨頭“兩房”被美國政府接管。2008年9月中旬，美國第四大投資銀行雷曼兄弟陷入嚴重財務危機并申請破產(chǎn)保護，美林證券被美國銀行收購，華爾街的五大投行倒閉了3家。雷曼兄弟的破產(chǎn)，徹底擊垮了全球投資者的信心，包括中國在內(nèi)的全球股市持續(xù)暴跌，歐洲的情況尤為嚴重，諸多知名金融機構頻頻告急，歐元兌美元匯率大幅下挫。伴隨危機不斷蔓延，全球各經(jīng)濟體生產(chǎn)經(jīng)營活動均受到不同程度干擾，銅消費迅速萎縮重挫銅價。

　　降息周期（2018年12月—2020年3月）：貿(mào)易摩擦、新冠疫情

　　本輪降息周期前末次加息時間為2018年12月19日，首次降息時間為2019年7月31日，末次降息時間為2020年3月16日。在本輪降息周期中，美聯(lián)儲共調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率5次，將聯(lián)邦基金目標利率自2.50%下調(diào)到0.25%，調(diào)降幅度達到225個基點。本輪降息周期從首次降息到末次降息共持續(xù)8個月，從末次加息到首次降息全球銅價表現(xiàn)為-2.21%，到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-14.69%，從首次降息到末次降息全球銅價表現(xiàn)為-12.77%。從整體來看，本輪降息周期呈現(xiàn)出持續(xù)時間短、降息幅度低的特點，全球銅價處于震蕩整理階段，后受風險事件影響大幅下跌。

　　2019年7月份，美聯(lián)儲首次降息25個基點，低于市場預期的50個基點，銅價震蕩回調(diào)。2019年以來，美國制造業(yè)PMI指數(shù)從1月份的56.6一路下滑到8月份榮枯線以下，非農(nóng)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)明顯趨勢性回落，世界貿(mào)易局勢惡化、貿(mào)易和制造業(yè)發(fā)展減速，經(jīng)濟前景不明朗共同導致美聯(lián)儲貨幣政策轉變。美國持續(xù)的低通脹為美聯(lián)儲創(chuàng)造了降息空間。2019年7月份，美聯(lián)儲首次降息25個基點，低于市場預期的50個基點，鮑威爾將此次降息定義為一次“中周期調(diào)整”而非趨勢性降息開始，銅價震蕩回調(diào)。

　　貿(mào)易摩擦及疫情沖擊脆弱市場，銅價大幅回調(diào)。2018年，中美貿(mào)易摩擦從3月份開始愈演愈烈，6月15日特朗普宣布對來自中國500億美元商品加征25%關稅后，銅價隨即暴跌。中國從2018年開始大規(guī)模宏觀去杠桿，導致銅下游需求趨緩。進入2019年后，全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)紛紛下滑至榮枯線以下，引發(fā)全球恐慌，各國為應對經(jīng)濟下行壓力，減稅降費以及實行寬松的貨幣政策，銅價趨勢性上漲。中美貿(mào)易摩擦在2019年延續(xù)焦灼態(tài)勢，多輪高級別磋商牽動市場神經(jīng)。2020年一季度突發(fā)的全球公共衛(wèi)生事件給全球經(jīng)濟帶來重創(chuàng)，各主要經(jīng)濟體處于約一個季度的停擺狀態(tài)，除中國外，各主要經(jīng)濟體GDP增速大幅下滑，恐慌情緒助推銅價加速下行。

　　從基本面來看，2018—2020年，全球精煉銅供需呈現(xiàn)逐漸趨于寬松趨勢。銅價下行導致2013年銅礦資本開支逐年下滑。2016—2018年，美聯(lián)儲加息周期抬升融資成本延后新一輪投資周期，從投資到產(chǎn)量釋放需要4~6年時間，這一階段銅礦供給增速整體保持低位。2019年，全球銅礦受礦井老化、極端天氣、嘉能可非洲礦山關閉以及智利罷工騷亂等影響，礦企有一定減產(chǎn)動作，但由于小型礦企有一定擴張行動，因此，2019年整體銅精礦產(chǎn)量保持平穩(wěn)。在全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI指數(shù)紛紛下滑至榮枯線以下，國際貿(mào)易格局延續(xù)惡化，全球精煉銅消費量明顯下滑，基本面整體維持緊平衡。

　　總結

　　加息周期對應經(jīng)濟景氣階段，降息周期對應經(jīng)濟低迷階段，因此，表現(xiàn)出加息周期對應銅價上漲、降息周期對應銅價下跌。加息周期通常伴隨著經(jīng)濟的快速增長和通貨膨脹的上升（銅價表現(xiàn)為上漲），因此，美聯(lián)儲通過加息來抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。降息周期通常會伴隨著經(jīng)濟的萎縮和通貨緊縮的出現(xiàn)（銅價表現(xiàn)為下跌），因此，美聯(lián)儲通過降息來促進經(jīng)濟復蘇和刺激消費。銅價表現(xiàn)與加息或者降息無直接因果關系。

　　交易者追求短線交易需要關注美聯(lián)儲降息現(xiàn)實與市場預期之間的預期差。通過復盤發(fā)現(xiàn)，當美聯(lián)儲實際降息幅度與市場預期不一致時，市場可能會出現(xiàn)大幅波動，這可以為短線交易者提供交易機會。降息釋放流動性不一定導致銅價上漲，也不一定導致銅價大幅下跌，美聯(lián)儲降息主要通過降息現(xiàn)實與市場預期的預期差影響銅價。

　　交易者把握長期趨勢需要去關注美聯(lián)儲降息前后銅供需基本面的變化趨勢。銅作為一種工業(yè)品，價格符合“需求決定方向，供給決定彈性”的特點，美聯(lián)儲降息可分為緊急降息、周期性降息和超常規(guī)降息等，無論哪一種降息對應的經(jīng)濟現(xiàn)實大都是經(jīng)濟增速放緩階段，單次或者多次降息并不能快速扭轉經(jīng)濟頹勢帶來的銅需求走弱現(xiàn)實。

　　重大風險事件是否發(fā)生決定了降息周期內(nèi)銅價下跌深度。在美聯(lián)儲降息周期內(nèi)，除貨幣政策外，風險事件會加劇銅價波動彈性。如1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機和2020年初新冠疫情暴發(fā)等風險事件導致銅價大幅下跌，而銅價在2000—2003年降息周期內(nèi)因無重大風險事件發(fā)生表現(xiàn)為窄幅波動。