金屬礦業的“牛市”要結束了嗎？

在多種不確定性因素影響作用下，今年前三季度我國經濟下行壓力超預期增大，金屬礦業行業整體偏低利潤水平運行，相關子行業和商品市場走勢分化，具體表現為鋼鐵行業噸鋼利潤驟降至2010年以來的最低點，而以銅為代表的基本金屬價格普漲推高下游工業基礎消費行業成本，我國優勢金屬市場喜人，但行業產業鏈價格傳導壓力增大。在新能源需求提升的背景下，鋰價暴漲、鈷價高企不斷推高三元電池材料成本。伴隨著黨的二十大的勝利召開，我國將出臺一系列政策措施“組合拳”為經濟穩增長護航，從而提振我國金屬礦產品市場。作為有色金屬和黑色金屬領域的代表商品，銅和鐵礦石兩種金屬資源長期市場價格走勢顯示，關鍵階段的關鍵價位節點至今并未跌破，因此金屬礦業行業的“牛市”周期結束的說法為時尚早。

一　今年前三季度我國經濟下行壓力較大

今年前三季度，我國經濟面臨“供給沖擊、需求收縮、預期轉弱、保供穩價”等多方壓力。

01　宏觀經濟指標顯示我國經濟發展情況

2022年前三季度，我國制造業PMI較2021年前三季度下降1.3個百分點，充分表明今年1月至9月期間，我國經濟受多種不確定性因素影響，下行壓力大。同時，我國9月份主要原材料購進價格PMI為51.3%，月環比上漲7個百分點，出廠價格PMI為47.1%，月環比上漲2.6個百分點。出廠價格與主要原材料購進價格的缺口進一步拉大，顯示我國工業生產過程中原材料至產成品鏈條間的價格傳導不暢。

另據國家統計局的數據顯示，2022年1月至8月，全國41個工業大類行業中的16個行業均實現利潤總額同比增長，其中，煤炭開采和洗選業利潤總額同比增長1.12倍，石油和天然氣開采業增長1.11倍，化學原料和化學制品制造業增長5.0%。但同時，另有一些行業出現利潤負增長，例如，有色金屬冶煉和壓延加工業下降6.6%，汽車制造業下降7.3%，通用設備制造業下降10.3%，石油、煤炭及其他燃料加工業下降58.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業下降87.7%。以上數據顯示，工業行業利潤向原料端匯集，而價格向下傳遞不暢。

而從自2019年以來的居民消費價格指數與工業生產者指數的走勢對比上看，自2021年5月以后，由于原材料價格普遍上揚，推高PPI指數上行，生產資料PPI指數與居民消費指數之間的差距逐漸拉大。這一趨勢的形成正是由于2021年年初形成的生產資料PPI指數不斷上行，帶動PPI指數上行所致。這也充分顯示了工業生產成本不斷增加與實際消費相對較弱之間構成的滯漲現象。在由工業原料向實際消費者傳遞的整體鏈條上，價格傳導出現“瘀滯”現象。

02　黑色金屬冶煉及加工壓延業利潤下滑嚴重，金屬礦業行業整體低利潤水平運行

根據國家統計局公布的數據顯示，受整體經濟下行影響，今年1月至8月，全國規模以上工業企業累計實現營業收入878949.7億元、利潤總額55254.0億元，利潤同比下降2.1%。其中，金屬礦業行業累計實現營業收入114533.7億元、利潤3157.6億元，累計利潤同比下降近50%，行業總體利潤率僅為2.8%。

在金屬礦業行業中，黑色金屬冶煉及加工壓延業僅實現利潤410.5億元，同比下降近90%，行業利潤率僅為0.7%；黑色金屬礦采選業實現利潤479.5億元，同比下降27.0%，行業利潤率14.3%；有色金屬冶煉及加工壓延業實現利潤1787.0億元，同比下降8.5%，行業利潤率3.6%；有色金屬礦采選業實現利潤480.6億元，同比增長43.6%，行業利潤率21.6%。

二　金屬礦業各商品走勢分化，有色金屬明顯強于黑色金屬

自2022年初以來，尤其是6月份之后，金屬礦業中黑色金屬冶煉及加工壓延業、黑色金屬采礦業、有色金屬冶煉及加工壓延業、有色金屬采礦業四個子行業均呈現出不同程度上的弱行走低態勢。從整體上看，有色金屬強于黑色金屬，采礦行業明顯優于冶煉加工行業。

01　鋼鐵行業噸鋼利潤驟降至2010年以來的最低點

今年前三季度，鋼材價格先揚后抑，受下游地產和基建行業需求偏弱的影響，整體市場呈弱勢運行狀態。從五大類鋼材品種今年前三季度的平均價格走勢看，螺紋鋼（HRB400E，20MM）均價為4638元/噸，較2021年均價下降8.3%，高線（6.5MM）均價為5029元/噸，較2021年均價降幅為7.1%，中厚板（普碳，20MM）均價為4861元/噸，較2021年均價降幅為10.2%，熱板（3.0MM）均價為4861元/噸，較2021年均價降幅達到12.4%，冷板（1.0MM）均價為5183元/噸，較2021年年均價格下降14.1%。綜合來看，今年前三季度的五大類鋼材平均價格降幅為10.4%。

由于螺紋鋼和線材主要用于房地產和基建行業，而其他三類鋼材則更多應用在其他領域，從五大類鋼材品種下降幅度看，板材類鋼材（扁平材）降幅明顯高于線材類（長材類）商品，說明今年前三季度我國鋼材下游除傳統的房地產和基建行業需求下滑外，機械、電器、造船等其他鋼材下游行業對鋼材價格的接受度也在不斷下降，并出現需求放緩和預期減緩明顯的跡象。

從主要煉鋼原料的價格變化上看，今年前三季度，鐵礦石（普氏，62%品位，中國主要港口到岸價）平均價格為128美元/噸，較2021年均價下跌19.7%，煉焦煤（呂梁，A9.5，S0.6，V20，G>90）均價為2460元/噸，焦炭平均價格為3020元/噸，分別較2021年均價上漲4.2%和6.3%，廢鋼（6-8MM）均價3180元/噸，下降5.4%，硅錳（Mn60%，Si14%，內蒙古地區）今年前三季度平均價格為7175元/噸，較2021年全年均價微升2.3%，高碳鉻鐵今年前三季度均價為8890元/噸，較2021年全年價格水平同比增長3.2%。

通過以上數據分析可看出，雖然今年前三季度我國進口鐵礦石（美元計價）價格下降較高，但由于美國加息，美元回流美國嚴重，人民幣兌美元匯率已經突破7.2，較2021年跌幅超過10%，如果綜合計算，國內鋼廠用于進口鐵礦石的支出僅下降9%左右，低于鋼材價格的跌幅。

由于下游需求不暢致使鋼價較為低迷，加上原料端價格相對高企，我國鋼鐵企業利潤受損嚴重。根據國家統計局公布的數據計算，2022年1月至8月，我國鋼鐵行業噸鋼利潤僅為59元/噸，創下自2010年以來的新低，甚至低于2015年全行業幾近虧損的歷史低點。

02　以銅為代表的基本金屬價格普漲，推高下游工業基礎消費行業成本

2022年，以銅為代表的基本金屬價格一度大幅上揚，銅價于3月4日創歷史新高10600美元/噸，鎳價更是在資本暴力炒作下創下超過10萬美元/噸的紀錄，之后價格受全球經濟不景氣等多因素影響而不斷下滑。但是有色基本金屬2022年1月至9月期間的累計均價依然較高，其中，銅的平均價格依然達到9056美元/噸，較2021年均價下降2.6%；鋁均價為2837美元/噸，較2021年均價上漲14.1%；鉛均價2164美元/噸，較2021年均價下降1.1%；鋅均價3598美元/噸，上漲19.7%；鎳均價27446美元/噸，上漲48.6%；錫均價34194美元/噸，上漲9.7%。基本金屬價格大幅上漲直接推高了金屬下游企業的原材料價格，將持續對下游消費領域的生產成本造成壓力。

03　以鎢、銻為代表的中國優勢金屬行業傳導壓力增大

由于地緣事件影響，俄羅斯作為全球鎢、銻的主要生產國，其相關產品出口受阻，全球采購的買家不得不將采購中心向中國轉移，推高了2022年中國國內鎢市場行情，并延續了2021年上漲勢頭。上游鎢精礦（65%，黑鎢）價格在今年前三季度保持了均價11.5萬元/噸的相對高位，較2021年均價上漲12.7%。原料價格的上漲不斷向中下游傳導。仲鎢酸銨（APT，88.5%）市場方面，今年前三季度的平均價格為17.5萬元/噸，較2021年均價上漲13.6%。但受到高礦價疊加硫酸、片堿等輔料成本上漲影響，2022年以來APT的生產成本大幅提升，比較而言，APT目前的價位已經低于其17.8萬元/噸的平均成本，相當數量的APT生產企業已無利潤可言。硬質合金市場方面，自2022年初以來，在碳化鎢粉和鈷原料價格上漲，運輸、人力和管理成本上升的背景下，國內硬質合金多次提高產品報價，一定程度上對我國刀具市場形成較大的壓力。

截至今年9月末，我國另一優勢資源銻（2#）的2022年均價超過7.5萬元/噸，較2021年均價上漲超過25%。受地緣政治事件影響，在全球近1/4銻礦供應受阻情況下，全球對中國資源采購的增加成為今年銻價上行的主要原因。但同時，由于中國優勢銻資源的不斷減少，2022年我國銻的對外依存度還將有所上升。

04　在新能源需求強勁的背景下，暴漲的鋰價推高三元材料價格

在2022年全球經濟全線下行的背景下，以三元電池為代表的新能源電池行業成為為數不多的經濟增長亮點，刺激以鋰為代表的新能源金屬價格漲勢喜人。截至今年三季度末，我國市場電池級碳酸鋰價格已經漲至51萬元/噸，今年前三季度均價達到45.7萬元/噸，較2021年年均11.9萬元/噸的價格漲幅超過284%。

同期，我國進口鈷礦（6%-8%）均價為25.5美元/磅，較2021年均價上漲超過36%、電解鈷均價為45.6萬元/噸，上升22%。

瘋狂上行的原料價格使國內電動汽車廠成本激增，而國外礦山伺機抬高資源拍賣價格，哄抬物價，最終結果是各國電動車消費者“買單”。

三　我國金屬礦業行業或將低位運行并在震蕩中尋找方向

01　今年四季度金屬礦產品價格下行壓力大

自2022年初以來，在眾多國內外不確定和不利因素干擾下，今年四季度我國經濟下行壓力大，金屬礦產品價格繼續走低的風險較高。

02　關鍵價位尚未突破的前提下，金屬礦業周期難言結束

從歷次大宗金屬牛熊轉市的特征看，均會出現以下三種特征：一是能源礦產品價格陡升后陡降，二是代表性大宗金屬價格陡降，三是金屬行情整體下挫。從目前看，本輪大宗商品的轉市信號已經出現，但是本輪銅價下降尚未跌破自2000年以來的月均價，從長期走勢上看，前期價格上行區間的低位還應屬于價格的理性回調。如果銅價不跌破6000美元/噸，難言銅價進入熊市區間。

而從黑色金屬的代表商品鐵礦石普氏指數的長期價格曲線看，自2008年6月以來，鐵礦石長期平均108.2美元/噸的價格中樞已經形成。同時，自2015年以來，價格逐漸抬升的態勢十分明顯，應該說只要礦價不跌破前期87美元/噸的水平，整體礦價的上行態勢也不會發生改變。

銅和鐵礦石分別是有色金屬和黑色金屬的代表商品，從這兩種商品的長期價格走勢上看，周期底部的價格并未突破，難言本輪金屬上漲周期的完結。因此，自今年6月開始的大宗商品價格震蕩下跌行情更應理解為商品價格在全球經濟動能不足時的回調，大宗商品的長周期運行特點決定了本輪大宗金屬礦產品的行情中長期或應繼續看好，關鍵還是要看終端消費情況的扭轉或改良結果。

綜合以上分析，多因素影響下我國經濟下行壓力偏大，消費偏弱，作為工業基礎的金屬礦業產業鏈全鏈條價格傳導瘀滯嚴重，未來整體價格水平或相對低位運行并在震蕩中尋找方向。