滯脹風險不降反升，四季度銅價怎么走？

摘要：上周鮑威爾傳遞了寧可經濟增長受損也要堅決控制通脹的決心。市場對此反應積極，美元大幅上漲突破113，美債收益率也大幅上行，銅價僅僅是在FOMC會議的第二天有所支撐之后便同樣大幅回落。我們認為四季度滯脹的風險不降反升，各國央行只能繼續維持鷹派，銅價的下行壓力依然不小。

上周COMEX銅價持續回落。上周影響銅價最大的因素在于聯儲的FOMC會議。本次會議的重點并不僅僅在于加息75BP，而更重要的是上調了加息的終點，此前市場預期本輪加息最終利率上限在4%，但是目前看可能要到4.5%以上，那么接下來可能還有1-2次激進加息。同時鮑威爾也傳遞了寧可經濟增長受損也要堅決控制通脹的決心。市場對此反應積極，美元大幅上漲突破113，美債收益率也大幅上行，銅價僅僅是在FOMC會議的第二天有所支撐之后便同樣大幅回落。我們認為四季度滯脹的風險不降反升，各國央行只能繼續維持鷹派，銅價的下行壓力依然不小。

COMEX銅價格曲線上周較此前向下位移，價格曲線近端維持back結構，這仍然是對目前北美地區低庫存的定價。就目前這種宏觀下行壓力較大的背景下，低庫存也只能通過月差來有所體現，對絕對價格的影響已經較小。我們仍然認為低庫存仍將持續，可以考慮在contango比較大的時候做一點borrow，在庫存沒有持續累庫之前，這種方式可能都將適用。

上周SHFE銅價震蕩回落，跌回61000元/噸附近，但整體而言內盤銅價相對抗跌。一方面這主要還是因為匯率因素占了主導，人民幣的明顯貶值客觀上限制了銅價跌幅；另一方面國內確實有缺口，需要打開進口窗口。從8月份的竣工數據來看，環比有了明顯起色，這是在保交房的政策指引下出現的積極現象，但是其持續性還是有待觀察。另一方面銅桿開工率也重新高位回升，體現了微觀層面消費復蘇并沒有走完。因此目前如果單看當期基本面，銅價可能確實面臨一定的低估，但是市場更多的是在為遠期的風險定價，因此當期基本面矛盾只能通過月差和升貼水來反映。這可能導致后續國內月差仍然維持較大的back，這也不利于價格的持續、大幅下跌，因此內盤銅價的下跌之路會比較曲折。

SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，曲線整體維持back結構，不過升水和月差都略有收斂。但是雖然銅現貨升水有所回落，月差也略微收斂，但是我們認為這并不影響后續月差維持高位的判斷。從社會庫存、保稅庫存、銅桿周度開工率等微觀指標的表現來看，充分說明了目前消費復蘇仍在繼續，國內精煉銅升水有可能持續維持高位水平并且走闊，相應的，月差可能也會持續處于高位，那么對應的策略仍然是在收窄的時候介入borrow頭寸。

SHFE/COMEX上周比價運行重新上移，此前的回落主要是因為打到進口窗口附近之后，我們確實看到了進口精煉銅的增加，因此反套頭寸的獲利了結所致。但是我們還是認為比價還是要以反套思路為主，在最近也持續驗證。目前消費改善的情況來看，可能到10月份仍將保持年內較為可觀的消費，因此庫存水平都將維持低位徘徊，國內精煉銅缺口相對明顯，需要進口銅作為一定的補充。因此接下來總體仍然是維持反彈思路，加之美元強勢而人民幣貶值，更有利反套的介入。