再論“需求”與“廢鋼”對黑色產業的驅動邏輯

回顧：為何我們認為“廢鋼”和“終端需求”是驅動產業鏈的核心？在鋼材產業鏈中，鐵礦將進入弱勢均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而環保和去產能效應遞減的背景下將成為產業鏈當中最為弱勢的品種，鐵水成本總體將呈下移的態勢，其節奏將由終端需求和利潤引導。鋼材的供給同樣將主要由終端需求和利潤來引導，而不管在長流程的廢鋼添加還是在電弧爐的廢鋼消耗，廢鋼都是高成本的鐵元素，廢鋼價格的變化將成為影響鋼材供給最為關鍵的邏輯。因此，總體來看，終端需求和廢鋼這兩者就成為影響產業鏈邏輯變化最為關鍵的變量。

　　我們根據廢鋼的強弱以及終端需求的強弱做了詳細剖析，其邏輯關系的演變可能適用于未來幾年的黑色市場。

　　需求韌性到何時？從最新的宏觀和微觀數據來看，鋼材需求的韌性持續。當前影響需求的幾個關鍵邏輯是：房地產、基建、天氣，目前各方面的條件均顯示鋼材的需求韌性仍將持續一段時間。今年可能類似于2017年的情況，在整個十一月都處于搶工期的階段，由于今年過年早、暖冬等因素，搶工期甚至可能延續到十二月，鋼材需求堅韌的格局短期內難以改變。根據我們之前的測算，即使按照相對悲觀的情況，明年一季度螺紋需求將保持正增長，如果相對樂觀的話，明年整個上半年螺紋需求將保持正增長。

　　進一步展望：高利潤將自我負反饋。由于電爐及高爐廢鋼添加的調節作用，高利潤可能將自我負反饋。近期螺紋價格大幅上漲，而廢鋼相對穩定，電爐利潤將擴大，供應將滯后上升。而從長流程來看，在如此高的利潤之下，鋼廠勢必將提高產能利用率。特別是在今年的十一由于大規模環保停產，大量鋼廠趁機檢修，今年冬季的檢修量可能較少，今年很可能是帶著高產量進入淡季。從利潤到產量的傳導存在一個月左右的時滯，而一個月之后正是需求開始真正季節性走弱的時間。如此，鋼市將面臨新一輪供需錯配，鋼價將先揚后抑。

　　風險因素：地產需求大幅下行（超預期下行風險）、環保大幅加強（超預期上行風險）

　　正文

　　我們在十月中旬的策略報告《為何終端需求和廢鋼是四季度鋼價的核心？——黑色金屬策略系列（之三十八）》中對黑色金屬的走勢做出了框架性分析。我們認為，未來整個黑色金屬產業鏈的關鍵就落實到兩點，第一是終端需求的情況，第二是廢鋼的情況。從廢鋼來看，我們之前認為廢鋼價格堅挺的格局短期內難以改變，電爐產量難以迅速回升至前期的高位，短期內供給將比較穩定；而從需求來看，我們認為在地產企業“拿預售”趕工的背景下，需求比較樂觀。從供需兩端來看，我們認為供需將面臨錯配庫存將進一步去化，10月中下旬之后現貨價格將再度反彈，并帶動01合約出現一定幅度反彈。

　　在隨后幾次舉辦的沙龍中，我們先后對這一觀點進行了重復，那么，時至今日，“鋼”和“廢鋼”的韌性仍然在維持，但部分情況開始變化。在本篇專題報告中，我們再度對“終端需求”和“廢鋼”對黑色產業鏈的驅動邏輯進行深入剖析，并對兩者的基本面進行跟蹤。

　　一、為何“廢鋼”和“終端需求”是驅動產業鏈的核心？

　　我們在十月中旬的策略報告《為何終端需求和廢鋼是四季度鋼價的核心？——黑色金屬策略系列（之三十八）》中對黑色金屬的走勢做出了框架性分析，從我們更新版的邏輯框架中我們可以看到，在鋼材產業鏈中，鐵礦將進入弱勢均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而環保和去產能效應遞減的背景下將成為產業鏈當中最為弱勢的品種。在鐵礦和焦炭總體疲弱的背景之下，鐵水端不會成為影響鋼價的主要因素，鐵水成本總體上將呈下移的態勢，而在鐵水成本下移的背景下，其節奏將由終端需求和利潤引導。

　　而在需求端，基建主要是受到政策的主導，近期政策端刺激基建的意愿增強，但實際效果有待觀察，制造業將呈弱穩的格局，需求端彈性最大的一端將是房地產。和焦炭行業類似，鋼材行業的去產能和環保的影響也在大幅弱化，鋼材的供給將主要由終端需求和利潤來引導，產量將成為需求和利潤的滯后因素。而不管在長流程的廢鋼添加還是在電弧爐的廢鋼消耗，廢鋼都是高成本的鐵元素，鋼材產量的變化，將主要由電爐產能利用率的變化以及高爐廢鋼添加的變化來影響，廢鋼價格的變化將成為影響鋼材供給最為關鍵的邏輯。

　　因此，我們可以看到，在整個黑色產業鏈當中，我們認為從未來較長時間的基本面來看，鐵水的疲弱將是一個定量，終端需求和廢鋼這兩者就成為影響產業鏈邏輯變化最為關鍵的變量。我們根據廢鋼的強弱以及終端需求的強弱做了一張邏輯導圖，從圖中我們可以看到“廢鋼”和“終端需求”是如何對產業鏈進行驅動的，其邏輯關系的演變可能適用于未來幾年的黑色市場。

　　1、廢鋼堅挺背景下的產業鏈邏輯演繹

　　從大的供應環境來看，由于制造業的疲弱，廢鋼供應偏緊的大背景難以改變（詳見前期專題報告《撩開廢鋼供給的面紗：緣何持續偏緊？》），近期盡管廢鋼到貨量有所上升，但一方面是因季節性原因，另外一方面，在10月上半月鋼價回落的過程中廢鋼并未跟隨下跌也是原因之一。從我們調研的情況來看，廢鋼仍舊總體上處于偏緊的狀態，如果一旦價格下跌，其供應偏緊的基本面仍然將顯現出來。

　　在廢鋼整體堅挺的背景下，需求的階段性強弱將成為市場的主導因素，我們進一步根據廢鋼和終端需求的階段性強弱，以及廢鋼和螺紋之間的相對強弱對市場的影響進行分解：

　　1）、情況一：廢鋼堅挺、終端需求疲弱，廢鋼強于螺紋

　　此種情況在8月份和10月中上旬均出現過，隨著終端需求的下降，利潤下滑使得廢鋼需求受到沖擊，廢鋼價格跟隨下跌，但廢鋼出現一定幅度下跌之后，其供應的問題顯現出來，導致廢鋼價格堅挺并且強于螺紋。

　　那么，在這種背景下，廢鋼堅挺并且強于螺紋的情況將使得電爐持續保持虧損，電爐鋼產量大幅下降，長流程廢鋼添加也下降。由于當前終端需求階段性走弱的幅度有限，電爐產量以及高爐廢鋼添加導致產量的減少足夠對沖需求的下滑，長流程鋼廠不需要調整鐵水的產量，廢鋼對鐵水起到了保護作用，廢鋼將決定鋼價的底部。在這種情況下，由于廢鋼對產量的調節，供需將重新達到平衡，鋼材價格將呈弱穩的狀態，而鐵水端的下跌主要是受到供給端的影響，不至于形成螺旋式的下跌。為何10月份中上旬鐵水成本大幅下滑，而鋼價卻始終相對堅挺，其背后的邏輯正是廢鋼對鐵水端的保護。從期貨合約來看，之前我們反復強調01合約螺紋在3200-3300將受到支撐，其背后隱含的邏輯就是我們認為廢鋼價格不會跌破去年11月的低點，當時廢鋼價格對應的電爐鋼谷電成本是3200左右，因一旦廢鋼下跌至該價格，廢鋼供應緊缺的矛盾又會顯現，足以調節鋼材市場的供需平衡。

　　2）、情況二：廢鋼堅挺、終端需求強勢，廢鋼螺紋雙強

　　此種情況在10月下旬至11月初出現過，當時廢鋼和螺紋價格齊漲，在這種情況下，電爐保持了虧損的狀態，電爐鋼產量基本平穩。由于此時電爐開工率未能上升，供應壓力不大，鋼材價格將處于持續偏強的狀態。

　　3）、情況三：廢鋼堅挺、終端需求強勢，廢鋼強于螺紋

　　由于下跌期間廢鋼往往堅挺，而總體上來看，鋼廠在廢鋼價格的主導權上較強，在上漲期間，廢鋼的表現則往往不如螺紋，這種情況出現較少。一旦出現這種情況，在終端需求強勢的背景之下，廢鋼強于螺紋將使得電爐虧損擴大，進一步使得市場供不應求，鋼材價格將處于異常強勢的狀態。

　　4）、情況四：廢鋼堅挺、終端需求強勢，廢鋼弱于螺紋

　　從廢鋼和螺紋之間的歷史價差關系來看，在上漲階段往往是螺紋強于廢鋼，這就使得電爐鋼利潤將重新擴大，供應將滯后回升，最終將改變供需關系，鋼價則將呈先揚后抑的形態。

　　2、廢鋼疲弱背景下的產業鏈邏輯演繹

　　1）、情況五：廢鋼疲弱、終端需求疲弱，廢鋼螺紋雙弱

　　由于制造業的疲弱，我們認為未來較長的一段時間廢鋼總體供應偏緊的格局難以改變，但我們可以對廢鋼疲弱背景下產業鏈的邏輯進行演繹。一旦廢鋼的基本面發生改變，價格轉入疲弱，而此時終端需求也轉弱，此時將進入最差的時刻，廢鋼對鐵水的保護也不再起作用，成材和原料將進入螺旋下跌的狀態。

　　2）、情況六：廢鋼疲弱、終端需求強勢，廢鋼弱于螺紋

　　在廢鋼疲弱的背景下，即使終端需求良好，但由于此時廢鋼弱于螺紋，將導致電爐利潤擴大，而當前的產能是足夠的，供應壓力將顯現，可能出現階段性供需雙強的情況，但一旦需求轉弱，則供給的壓力將立即顯現出來，鋼價將先抑后揚。

　　3、總結：

　　由此我們可以總結，在廢鋼堅挺的背景下，不管出現哪種情況，鋼材價格都不會太差，總體存在支撐，如果出現“廢鋼堅挺”+“需求強勢”的組合，則將使得鋼價非常強勢，但由于上漲階段廢鋼價格一般弱于成材，電爐利潤的擴大最終將導致對價格產生負反饋。

　　而如果廢鋼價格基本面轉入疲弱階段，則不管終端需求如何，最終鋼價均將轉入下跌。特別是如果一旦出現了“廢鋼疲弱”+“需求疲弱”的組合，將會導致廢鋼相對鐵水的價差收窄，廢鋼對于鐵水的保護作用弱化，將出現成材原料螺旋下跌的局面。當前廢鋼價格處于最近幾年高位，我們需要謹防的是未來出現此種情況，一旦廢鋼基本面轉弱，則可能意味著鋼價將進入到一個新低的平臺運行。

　　二、需求韌性到何時？

　　從最新的宏觀和微觀數據來看，鋼材需求的韌性持續。當前影響需求的幾個關鍵邏輯是：房地產、基建、天氣，各方面的條件均顯示鋼材的需求韌性仍將持續一段時間。

　　從房地產來看，最近幾個月房地產新開工仍然持續保持相對高的正增長。我們在此前分析，今年5月份以來地產融資的收緊，反而使得地產企業為了回籠資金加快開盤前的施工，即“保開盤搶預售”。由于今年是暖冬，天氣條件有利于施工，房地產企業在春節前仍然將抓緊施工以盡快拿到預售證。我們此前分析，今年6-8月份施工受到了天氣很大的影響，而9月份之后則受到了大慶的影響，這部分滯后的需求有望在十月份之后釋放。從近期日均建材成交、建材表觀消費量等微觀數據來看，我們此前的判斷得到印證，今年可能類似于2017年的情況，在整個十一月都處于搶工期的階段，由于今年過年早、暖冬等因素，搶工期甚至可能延續到十二月，鋼材需求堅韌的格局短期內難以改變。根據我們之前的測算，即使按照相對悲觀的情況，明年一季度螺紋需求將保持正增長，如果相對樂觀的話，明年整個上半年螺紋需求將保持正增長。

　　而從基建來看，如我們之前分析，政策端總體對基建友好，特別是地方政府專項債可能提前下達，將明顯提振明年初基建需求。我們通過微觀調研可以發現，當前基建項目并不缺，今年八大基建公司的訂單為兩位數正增長，但眾多項目欠缺資金，一旦地方政府專項債在明年年初提前下放，則基建對鋼材的需求將重演今年的節奏。

　　三、進一步展望：高利潤將自我負反饋

　　總體來看，我們認為在地產韌性、暖冬、基建刺激等因素作用下，我們認為未來鋼材需求仍然健康。但是，由于電爐的調節作用，高利潤可能將自我負反饋。

　　近期螺紋價格大幅上漲，而廢鋼相對穩定，終端需求和廢鋼進入了上文情況四的情況，在這種情況下，電爐利潤將擴大，供應將滯后上升，鋼價將先揚后抑。今年八月份之后，螺紋價格基本處于電弧爐平電成本的下方，但近期隨著螺紋價格的大幅上漲以及廢鋼的穩定，三線螺紋價格已經接近了峰電成本的水平，一線螺紋則在峰電成本狀態下也開始盈利。可以預判的是，未來電弧爐產能利用率將大幅回升，我們近期的微觀調研顯示電弧爐已經開始增產。

　　而從長流程來看，在如此高的利潤之下，鋼廠勢必將提高產能利用率。特別是在今年的十一由于大規模環保停產，大量鋼廠趁機檢修，今年冬季的檢修量可能較少，今年很可能是帶著高產量進入淡季。從利潤到產量的傳導存在一個月左右的時滯，而一個月之后正是需求開始真正季節性走弱的時間。如此，鋼市將面臨新一輪供需錯配。

　　風險因素：地產需求大幅下行（超預期下行風險）、環保大幅加強（超預期上行風險）。