環保行業產業鏈梳理

一、環保行業概覽

1.環保產業鏈劃分

環保產業是指在國民經濟結構中，以防治環境污染、改善生態環境、保護自然資源為目的而進行的技術產品開發、商業流通、資源利用、信息服務、工程承包等的總稱，主要包括環保研發及制造、環保工程建設、環保基礎設施運營三大方面。

環保產業的上游主要是包括鋼鐵、化工、電力、電子、有色金屬在內的原材料供應商，這些行業為環保產品的生產及工程實施提供原材料，其價格波動直接影響環保行業的成本，進而對細分行業的利潤產生影響。環保產業的下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業污染行業。政府部門是環保治理的重要需求方，這是因為環保行業具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產業政策。

環保產業鏈的鮮明特征是上下游行業存在一定的重疊，即環保行業的需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業。

環保行業圍繞污染處理，從包括污水處理、大氣污染控制、固廢/危廢處置、土壤修復、環衛設備及服務的末端治理，逐步轉向包括環境監控等前端控制的全生命周期綜合治理。其中，大氣污染控制、污水處理已處于成熟階段；環衛設備及服務、環境監控、固廢/危廢處置處于成長階段；土壤修復尚處于起步階段。

2.環保行業的特點

環保行業具有弱周期性和較高的進入壁壘兩個主要特點。

首先，環保行業與宏觀經濟相關性較小，但與行業政策密切相關，是一個具有公益性、政策驅動型的產業。從環境污染治理投資增速與GDP增速的相關性分析來看，兩者之間存在著一定的正相關，但相關性不大，相關系數僅為0.56。環保行業類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有極強的外部性，這使得其產業發展必須有政府的干預和調控。

其次，環保行業具有較高的進入壁壘。這主要體現在資金壁壘、技術壁壘和資質壁壘三方面。首先資金壁壘，以污水處理為例，該行業屬于資本密集型行業，總項目投資較大，投資回收期時間較長，因此對資金要求較高；其次是技術壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理都有較高的技術壁壘，只有掌握專業技術和擁有高素質的專業人才才能在行業中持續經營下去；最后是資質壁壘，企業開展設計、運營、工程服務都需要具備相關資質，從事污水處理和危險固廢產業還須有相關經營許可資質。

3.三個維度看環保行業

影響環保行業重要的三個維度是政策、商業模式和現金流。環保政策決定了環保行業的發展空間和方向，大的政策導向將直接驅動細分子行業的發展；不同的業務模式決定了業績的風險性和穩定性，進而決定公司的估值；充足的現金流能夠保證公司在長周期項目中抵御融資風險，支撐企業獲取更多訂單，也能支持企業進行適度擴張。

3.1.政策

政策決定環保產品及服務的需求。環保行業具有公益性的特點，因此環保行業的發展在很大程度上依賴于政府政策的推動，不同的政策將直接驅動對應的市場，進而決定對應行業的發展空間和發展速度。

自2010年環保被列為七大戰略新興產業之首以來，相關環保政策陸續出臺，相繼推出了新環保法、環保PPP模式、第三方治理、環境監管垂直管理等一系列措施，在責任主體、監管體系、污染物收費、排污許可、排污權交易等方面進行了重大改革。“十二五”期間，全社會的環保投資合計4.17萬億元，比“十一五”時期增長了92.8%。今年6月國家出臺了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，倡導生活垃圾資源化、無害化處理，對于環保行業而言，或將成為一個新的業績增長點。

3.2.商業模式

目前環保行業的商業模式主要有三種，分別是工程總承包模式（EPC）、建設—運營—轉讓模式（BOT）和公共部門與私企合作模式（PPP）。

對于環保行業來說，PPP模式是較為適合的模式，因為相比于BT、EPC等模式，PPP模式由于與政府合作出資并且避免了單一的付費手段，收益相對穩定，企業和地方政府所承受的風險均有所降低。同時相比其他行業，環保和公用事業領域PPP項目收益更加穩定，環保企業參與積極性高。但PPP規模迅速上升也會產生一系列的問題，如明股實債、融資不規范等，但隨著對PPP清庫、示范項目等一系列的整治，PPP模式會更加規范。

不同的業務模式決定了業績的風險性和穩定性，進而決定了公司的估值。比如，以設備銷售為主的階段，因為銷售模式的周期不長，現金流和業績的確定性較高，因此此時行業估值相對較高；而當行業從設備銷售轉向工程建設，由于周期長，經營不確定性提高，此階段行業估值有所下降。

3.3.現金流

受工程施工周期、結算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環保行業營業周期較長，現金回籠較慢，因此融資能力在環保企業獲得訂單的過程中起到較為重要的作用，較好的現金流能夠支撐公司訂單的持續增長，使環保企業在市場空間釋放的時候不斷提升自己的體量從而擴大市占率。

特別的，穩定增長的現金流也能抵抗再融資風險。2018年，在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環境趨緊，神霧環保、凱迪生態、盛運環保等環保企業相繼發生違約，因此充裕的現金流能夠在市場融資條件收緊、回款不及預期時提高企業抵抗風險的能力。

4.重要細分行業面面觀

4.1.水污染治理

水污染治理包括生活污水處理、工業廢水處理和流域治理。生活污水主要是居民用水的排放，排水量主要受城鎮化程度和人口數量的影響，污染性沒有工業污水強。工業污水即工業生產中排放的污水，污染程度較大，工業廢水排放量在2007年達到峰值，之后在國家大力實施產業結構調整、淘汰落后產能，以及積極推廣節能減排等政策的作用下，工業廢水排放逐步呈現下降趨勢。

污水處理行業是典型的公用事業，因此產業政策是主要驅動力之一。2013年起，國務院密集發布了一系列文件及法規，鼓勵污水處理企業發展，規范市場管理，為污水處理企業提供了良好的政策環境。除此之外，節能環保的財政支出呈現增長態勢，2018年環保支出占GDP的比重達0.7%，行業重要性凸顯。

污水處理技術方面，按水處理程度劃分，污水處理技術可分為一級處理、二級處理和三級處理；按工藝原理劃分，污水處理方法可分為物理處理法、化學處理法和生物處理法三類。目前，國內外通行的污水處理工藝為二級生物處理法，應用最廣泛的是活性污泥法及其衍生技術。

污水處理市場較為分散，行業存在一定的競爭壁壘，資金、技術、項目資源獲取能力是衡量該細分行業公司競爭力的主要指標。

4.2.大氣污染治理

大氣污染治理主要是對工業廢氣進行除塵、脫硝、脫硫處理。我國的能源儲備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產量和消費以煤炭為主。在我國的能源結構中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費結構，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。

從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達到峰值后，排放量慢慢下降。對于SO2來說，電力行業、非金屬礦物制品行業和黑色金屬冶煉行業是排放量較多的行業。三個行業中，電力行業SO2污染貢獻率最高，但自2006年后呈逐年下降趨勢，而非金屬礦物制品行業的貢獻率呈上升走勢。

NOx在“十二五”規劃后被列為主要的大氣污染物，2005年開始，煙塵排放進入下降期，“十二五”期間處于平臺期。近年由于霧霾問題，粉塵排放備受關注，目前工業粉塵排放已得到較好控制，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動，機動車粉塵的排放有所減少。

目前，工業應用的煙氣脫硫技術可分為干法（含半干法）脫硫和濕法脫硫；脫硝技術主要包括選擇性催化還原法（SCR）和選擇性非催化還原法（SNCR）；常用的除塵技術包括機械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。

大氣污染治理行業對技術水平、資金規模水平要求較高，因而存在一定的行業進入壁壘，行業內部結構趨于穩定。

4.3.固體廢物治理

固廢危廢處置行業包括生活垃圾和工業固、危廢處理。固廢處理技術結合了物理、化學和生物等學科技術，具有技術復合型的特點，行業進入門檻較高。尤其是在工業廢物處理領域，隨著國家環保政策的逐漸完善，對工業廢物處置、利用的標準不斷提高，具備領先工藝、設備、技術和豐富運營經驗的企業將占據優勢地位。固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。

我國固體廢物污染防治管理的重點是城市生活垃圾、一般工業固體廢物和危險廢物。

4.3.1.生活垃圾

“十三五”期間，國家加大了對城鎮生活垃圾無害化處理的政策及資金扶持力度，總投資額約1924億元。2003年至2018年，我國城市生活垃圾清運量增長了53.48%，2018年為2.28億噸。同時垃圾無害化處理能力顯著提高，城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2018年的98.96%。隨著城市化進程的加快，城市生活垃圾產量或將不斷增加，預計城市生活垃圾處理需求持續旺盛。

從技術路線來看，我國城市生活垃圾無害化處理的方法主要有衛生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中，衛生填埋是當前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風險較大等缺點，近5年的復合增長率并不高，不足3%。

4.3.2.工業固廢

工業固體廢物的處理方法有三種，綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業固廢中提取或轉化生成可利用資源、能源或原材料；貯存是將固廢暫時貯存或堆存在專門的設施或場所；處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。

2017年，我國一般工業固體廢物產生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業固廢綜合利用量的增長率低于固廢產生量的增長率，行業存在較大的提升空間。

4.3.3.危廢處理

危險廢棄物的主要來源為傳統工業領域，包括造紙及制品行業、非金屬礦采選業、化學原料行業等。2017年，全國危險廢物產生量達6936.89萬噸，其中，綜合利用量4043.42萬噸，處置量2551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢上看，危險廢物的產生量呈現上升趨勢，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。

按危廢的處理方式分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價值；而無害化處置則通常針對無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理。

5.環保公司整體表現

從估值情況來看，環保行業近年估值水平有所下降。上市環保公司2016、2017、2018年的分別為43、36.81、21.32。相較于全部A股市場，近年估值水平略有下降，2016、2017、2018年與全部A股市場估值比價分別為2.01、1.88、1.62，估值比價有所下降，但仍高于A股市場平均水平。

從環保子行業估值情況來看，估值水平較高的是固廢處理行業和水處理行業，主要是因為水處理行業已處于成熟階段且業務需求量較大，而固廢處理行業處于成長階段加之國家政策扶持力度較大，因此估值水平較高。

從股票漲跌情況來看，2019年以來，環保行業漲幅為5.38%，在各行業排名中相對落后，與漲幅第一的酒類行業相差81.59個百分點。環保子行業中，漲幅最高的兩個子行業分別是環保綜合和大氣治理，漲幅分別為27.21%和13.13%；跌幅最大的兩個子行業是環衛服務和其他環保服務，跌幅分別為17.48%和17.15%，其余子行業均小幅上漲。

從財務情況來看，近年環保行業經營業績有所下降。2018年環保行業總營收為1545.36億元，同比增長1.78%。總凈利潤為56.1億元，同比下降65.84%。

2018年環保行業盈利能力下降的重要因素是現金流緊張，環保公司財務成本增加。一方面或是由于環保行業的現金流因PPP項目工程投資驅動模式而受到市場質疑，現金流緊縮壓力增大，公司財務成本增加，導致行業整體盈利能力下降。另一方面，2018年在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環境趨緊，環保企業因再融資受限，導致現金流進一步惡化。受上述因素影響，2018年環保行業凈利率、毛利率、ROE及ROA水平均有所下滑，行業盈利能力下降。