分眾傳媒的固定資產處置技巧

4月24日，分眾傳媒（002027）發布了2018年年報和2019年一季度季報，數據顯示，分眾傳媒驟然剎車，一改往年高增長率，2018年業績停滯，同時2019年一季報業績大幅下滑。

分眾傳媒借殼上市以來，財務數據一直以優質見長，尤其是高達70%以上的毛利率，雖不能比肩貴州茅臺（600519），但也和五糧液（000858）差不多，成為A股市場的佼佼者。

年報顯示，公司的資產負債結構發生了天翻地覆的變化。

固定資產激增的實質

公司財報指標中，發生最明顯變化的是固定資

產，從2017年的3.5億元暴增到2018年的17.85億元。一般而言，上市公司如果有這樣的變化，只在兩種情況下才會出現：一是公司發生了大規模的并購，并表單位增加導致固定資產規模暴增；二是公司的經營模式發生了本質的變化。

據分眾傳媒2018年年報，固定資產的構成中，絕大多數是媒體資產，也就是安裝在電梯里的分眾顯示屏，2018年全年增加了16.22億元的媒體資產。以年報披露的公司共有72.4萬臺自營電梯媒體設備粗略計算，每臺設備的均價約2000多元。

對這些顯示屏的入賬方式，筆者是有疑問的，因為計入固定資產而非計入成本費用的操作方式，明顯地延緩了利潤斷崖式下降的進度。

2000年的會計準則中，固定資產入賬的價值標準為2000元，單價超過2000元的生產設備需要計入固定資產。2007年準則修訂后，固定資產不再有價值限制。

事實上，很長一段時間，企業內部會計制度中，大多仍以2000元為入賬依據。超過2000元的為固定資產，低于2000元的計入成本費用(如低值易耗品)。由于2000元的標準是在2000年制定的，隨著物價的上漲，固定資產在實際操作中的價值標準也在不斷上升。

2014年，《財政部、國家稅務總局關于完善固定資產加速折舊企業所得稅政策的通知》中，有過一條規定：對所有行業企業持有的單位價值不超過5000元的固定資產，允許一次性計入當期成本費用在計算應納稅所得額時扣除，不再分年度計算折舊。

這個通知也為企業自行制定會計政策時提供了參考依據：5000元為固定資產的入賬標準。

當然，這并非是一個嚴格規定，根據準則，使用期限超過一年的有形資產都可以按照固定資產核算。

由此可見，分眾傳媒2000多元的顯示屏單位價值較低，計入成本費用更符合穩健原則。如果非要計入固定資產的話，也完全符合財政部、國稅總局的優惠政策，可以一次性提完折舊。

然而，公司不僅把這些顯示屏計入固定資產，而且還給了5年的折舊年限。分眾傳媒放著巨額的稅收優惠不去享受，反而愿意多繳稅，為什么？

如果將公司眾多的媒體資產改為計入成本費用或者一次性提取折舊，公司當年減少利潤將超過10億元。從這個角度看，公司對媒體設備的賬務處理方式，很大程度上是為了延遲抵減利潤。

壞賬準備里的秘密

除了固定資產，公司應收賬款的增幅也非常可觀。公司年報的解釋是，應收賬款較上年年末上升62.5%。除主營業務收入上升21.1%的因素以外，2018年受宏觀經濟形勢影響，公司核心客戶回款周期普遍放緩，造成應收票據及應收賬款余額上升。

這個理由看起來比較合理，但是確實如此嗎？

從年報中披露的部分核銷應收賬款看，并非像分眾傳媒自我標榜的都是“大客戶”。雖然公司的確有一些優質大客戶，但是欠賬不還的客戶也不少。

從年報披露的壞賬準備計提比例看，公司對壞賬準備的計提比較嚴格，超過30天就開始計提，這在上市公司中屬于非常罕見的。

按說，如此嚴格的計提標準，肯定會有“誤傷”。比如根據標準計提了壞賬準備，但是欠款公司后來還上賬了。體現在財務賬面上，這種情況叫做“壞賬轉回”，但是讓人詫異的是，縱覽公司三年年報，壞賬轉回均為零。也就是說，過了賬期沒還款的客戶，壓根就再也沒還過！

有讀者曾在社交媒體上留言反駁筆者的一些觀點，認為只看財務數據不結合業務情況必然是脫離實際的。事實上，幾乎所有的經營變化都首先會在財務數據上體現出來。當年藍田股份和樂視網（300104），都是因為劉姝威發現了財務數據異常，最終證明了公司的經營模式出現了重大問題。

以分眾傳媒的情況來看，比如，壞賬轉回這個純財務指標貼切的說明了公司那些拖欠應收款的客戶的狀況。

凈資產收益率的變動

巴菲特最看中的投資指標是凈資產收益率(ROE)，他認為，ROE大于20%的企業是值得投資的。分眾傳媒自2015年借殼上市以來，ROE一直維持在高位，即使在2018年業績大幅下滑的情況下，依舊在41%左右。

分眾傳媒的ROE主要分三個時期：一是借殼上市后的平穩下降期。2015和2016年，其ROE分別為73.70%、55.70%。從2015年到2016年，公司凈利率從39.24%上升為43.55%，總資產周轉從率1.32到0.83，權益乘數從2.64到1.40。通過分析公司的資產變動情況可以發現，這個時期ROE下降的根源在于兩個因素綜合影響，一方面是增發募集資金導致資金增加，總資產周轉率下降；另一方面是政府補助增加導致凈利率提高。

第二個時期是上市后的緩慢上升期。2016年和2017年，其ROE分別為55.70%和57.89%。這是大部分價值投資者介入的時間點，從數據變化看，認為公司具有長期的ROE穩定性，從此走上慢牛的道路。但是，2017年，公司ROE增長的主要原因是毛利率較大幅度上升，而毛利率上升是因為公司的樓宇廣告漲價超過20%。從市場環境看，20%的漲幅并不可能持續，也為之后的壞賬及業績下滑埋下了伏筆。

第三個時期是急轉直下期。2017年和2018年，其ROE分別為57.89%和41%。公司毛利率的下滑帶動了凈利率下降，應收賬款和固定資產的急劇增加影響了總資產周轉率，從而導致ROE快速下降。

2018年，公司大幅擴大了媒體資產的投放力度，但從年報看，營收并沒有明顯的增加，說明公司的盈利能力受到了前所未有的挑戰。原因可能來自兩個方面，市場大環境的變冷以及競爭對手的發力。

從公司2019年一季報的表現看，分眾傳媒采用了最冒險的方式去擴大市場，必然會導致總資產周轉率進一步變差，從而使公司的ROE水平不斷下降。

細分領域的先發優勢是公司的護城河

五糧液的毛利率為什么能達到70%？作為中國數一數二的名酒，品牌帶來的溢價是公司堅不可摧的護城河。

分眾傳媒的毛利率又是靠什么達到70%的？公司的護城河是什么？

筆者認為，一家擁有護城河的公司，往往擁有較高的毛利率，通常是由于以下幾個原因：一是品牌知名度，如茅臺、五糧液；二是市場先發優勢，在競爭對手的產品大規模落地之前，可以獲取較高的毛利率，比如從事胰島素生產的通化東寶（600867）；三是政策門檻優勢，比如血液制品行業的華蘭生物（002007）；四是專利或知識產權優勢，如我武生物（300357）的獨家抗過敏藥；五是在細分領域的超強實力，比如游戲市場的吉比特（603444）。諸如此類。

分眾傳媒算哪一種類型？筆者認為主要是依靠先發優勢，在一個全新的領域開創一片天地，收獲不菲的收益。

先發優勢的優點是能夠比后來者獲取更高的利潤，但缺點也顯而易見，一旦追隨者進入市場，就很容易降低先來者的利潤空間。

2018年，拿到百度投資的新潮傳媒喊出了把毛利降到25%的口號。盡管大部分分析師都不看好新潮傳媒的未來，但是很顯然，就算新潮傳媒不能成功，樓宇廣告行業70%的高毛利空間和并不太高的門檻，必然會有前赴后繼的挑戰者入局，從而拉低整個行業的毛利率。

阿里的投資

分眾傳媒在年報里著重提到阿里巴巴成為第二大股東。這確實是一件大事情，但是從阿里巴巴的投資版圖看，投資大體分兩大類，一類是看好的公司，往往是謀求控制權，比如恒生電子（600570），比如餓了么；另一類則屬于戰略性投資，只要別倒向競爭對手給自己添麻煩就可以了。

從目前的情形看，阿里巴巴投資分眾傳媒應該是第二種情況，直到如今，阿里暫時并沒有謀求分眾傳媒控制權的意思，可以看出阿里的態度。

因此，在計算阿里持有分眾傳媒賠了多少錢的時候，不如轉換思考方式，阿里很可能是另外一種計算邏輯：因為投資分眾，少虧了多少。